國金證券研究報告：富安娜-002327-短中期業績增長的邏輯仍來源于外延式擴張： 投資邏輯  家紡行業過去幾年爆發式增長后，行業增速漸趨于平穩；隨著行業增速放 緩、競爭的加劇、消費者對家紡產品消費的趨于理性，未來企業的競爭將 日益凸顯出差異化競爭所帶來的品牌美譽度和口碑，如產品特色等。  “藝術家紡”的特色定位、直營渠道的成本先行，是公司的差異化競爭優 勢，在未來競爭加劇的環境下，以上兩點能夠以較大的概率保證公司未來 業績增長的確定性，發揮出差異化競爭優勢帶來的防御性。  “富安娜”品牌極具設計特色，其設計風格自始至終清晰、連貫，消費 者對其產品的辨識度較高，較之于其他產品同質化的品牌，富安娜在 消費者心目中具有相對較強的忠誠度，家紡產品具備功能性較強的產 品屬性，我們認為這是未來企業競爭的核心之一。  公司的直營渠道建設較早，直營是一種成本先行的企業運營模式，歷 經前期的成本投入后，未來將在市場競爭中占據渠道控制的優勢。  短中期內，公司業績的增長仍然來源于外延式擴張：即使行業增速趨于平 穩、消費增速下滑，公司未來將持續受益于前期對一二線直營渠道建設的 專注和持續投入，未來三四線城市加盟渠道擴張的空間和潛力較大；且一 二線城市的直營渠道能夠提供給加盟渠道經濟效益之外的支持，短中期內 公司的業績增長邏輯仍在于外延式擴張及成熟店鋪的持續運營所帶來的單 店收入較高。 盈利預測及投資建議  以加盟為主的外延式擴張將帶來收入的同步增長，直營渠道布局相對完善 將在一定程度上控制成本風險，我們預計公司 2012-2014 年分別實現銷售 收入 18.80 億、23.96 億、29.75 億元，分別同比增長 29.36%、27.43%、 24.18%；實現歸屬于母公司凈利潤分別為 2.82 億、3.70 億、4.75 億元， 分別同比增 36.45%、31.20%、28.26%，對應 EPS 分別為 1.757 元、 2.306元、2.957元。  目標價 43.93-52.71 元：綜合考慮公司競爭優勢所帶來的防御性、加盟渠道 的快速擴張帶來的業績增長的確定性，給予公司 2012 年 25-30 倍 PE 估 值，對應價格為 43.93-52.71元，給予買入評級。 風險  消費增速加速下滑、消費需求持續疲軟的行業系統性風險；公司扶持加盟 的政策需要實際檢驗，存在加盟渠道擴張速度低于預期的風險......