國內大型聚丙烯酰胺供應商之一山東寶莫生物化工股份有限公司（下稱寶莫股份，002476.SZ）寶莫股份市值縮水曾經百億市值的盛景不再。寶莫股份市值2015年6月，該公司總市值曾一度攀升至127億元。可不到三年時間，寶莫股份市值縮水近百億。截至3月26日收盤，寶莫股份股價報收6.26元。總市值約為38億元，較巔峰時期下降超過70%。

 

　　市值大幅下滑的背后，寶莫股份的業績今不如昔。歷經“賣殼”風波后，公司的生產經營仍在低迷期徘徊許久。盡管該公司預告，2017年凈利潤勉強盈利，但真實情況是，寶莫股份主營業務陷入虧損，新的實際控制人走馬上任后束手無策，只得通過甩賣資產來“美化”每況愈下的生產經營狀況。

 

　　成敗聚丙烯酰胺

 

　　聚丙烯酰胺作為驅油劑多用于油田三次采油，近些年來其在水處理、造紙、紡織等領域也得到廣泛應用。作為國內聚丙烯酰胺龍頭企業，生產經營最為輝煌時期的寶莫股份，曾供應了中國第二大油田勝利油田一半以上的聚丙烯酰胺需求量。

 

　　成也聚丙烯酰胺，敗也聚丙烯酰胺。由于該產品所貢獻的主營收入占比極大，使得寶莫股份自上市之初便埋下了單一產品營收占比過高的風險。

 

　　寶莫股份主營產品包括采油用的聚丙烯酰胺干粉、陽離子聚丙烯酰胺系列產品、陰離子聚丙烯酰胺系列產品等。2014年，該公司因業務轉型新增了油氣勘探開發以及油氣工程技術服務業務，但自始至終，采油用聚丙烯酰胺營收占比超過半壁江山的狀況并未改變。

 

 

　　2010年至2017年上半年聚丙烯酰胺營收占比。數據來源：公告、界面新聞研究部

 

　　財報數據顯示，寶莫股份采油用聚丙烯酰胺產品從2010年至2017年上半年各報告期內的營收占比平均值為71.88%。這其中，2016年該產品營收占比最高，超過80%。

 

　　上述營收占比數據顯示，作為該公司的主打產品，采油用聚丙烯酰胺對寶莫股份的重要性不言而喻。然而，由于寶莫股份下游客戶集中度高，且該公司與這些客戶多采用合同價格，寶莫股份聚丙烯酰胺價格變動的靈敏度遲緩。

 

 

　　2015年4月至今寶莫股份聚丙烯酰胺出廠價與同期山東市場丙烯腈主流價格走勢。數據來源：隆眾化工

 

　　來自行業機構隆眾化工的統計數據顯示，2015年4月至今，寶莫股份陽離子濃度值不同的聚丙烯酰胺出廠價格波動性低，且整體呈下降趨勢。截至3月23日，寶莫股份20%濃度、30%濃度、40%濃度陽離子聚丙烯酰胺出廠報價分別為1.8萬元/噸、1.9萬元/噸、2.05萬元/噸，價格較2015年4月分別下降7.7%、7.3%、9.8%。雖然其陰離子聚丙烯酰胺系列產品最新報價為1.3萬元至1.5萬元/噸，均比2015年4月有所上漲，但是由于該系列產品所占營收比重較低，不足以對寶莫股份的業績產生顯著影響。

 

　　主打產品價格下跌容易上漲難，但該產品原材料價格卻在波動上升，這使得寶莫股份聚丙烯酰胺報價難以準確跟進其原材料丙烯腈的價格。

 

　　丙烯腈占寶莫股份聚丙烯酰胺生產成本的比例約50%至70%，其價格波動直接影響到該公司聚丙烯酰胺生產成本。隆眾化工的統計數據顯示，2015年4月至今，寶莫股份所在地山東市場丙烯腈的主流價格整體上漲。截至3月23日，該市場丙烯腈主流報價為1.43萬元/噸，較2015年4月增長38.8%。

 

　　一方面，原材料丙烯腈價格波動靈敏，而另一方面，寶莫股份因與客戶簽訂合同價格，導致聚丙烯酰胺的價格反應遲鈍，這使得寶莫股份以采油用聚丙烯酰胺為代表的主營產品毛利率波動極為明顯。2010年至2016年，該公司采油用聚丙烯酰胺毛利率變動范圍為17.11%至25.17%。尤其是去年上半年，該主營產品報告期內的毛利率一落千丈低至8.39%，較2016年同期減少13.72個百分點。

 

　　而缺少了定價權主動性的聚丙烯酰胺產品毛利率下滑拖累了寶莫股份整體的銷售毛利率。2017年前三季度，該公司整體毛利率僅為7.41%，較2010年上市初年大幅減少13個百分點。

 

　　那么，是什么原因導致寶莫股份聚丙烯酰胺售價的主動權不能完全掌握在自己手中呢？這背后的原因直指寶莫股份的“大客戶依賴癥”。

 

　　寶莫股份對大客戶的依賴自該公司2010年提交的IPO申報材料時便可見一斑。在招股說明書中，與中石化保持緊密合作成為寶莫股份濃墨重彩描述的內容。

 

　　2010年至今，寶莫股份先后出現過兩位“超級”大客戶：中