內貿危化水運龍頭股：服務大煉化，典型小而美內貿危化水運是危化物流的干線運輸環節之一，主要玩家仍然以單一環節運輸服務提供商為主，2020 年三家民營內貿危化水運龍頭平均ROE 為16.5%，平均凈利率為27.6%，平均毛利率為44.7%，盈利能力較強并長期穩定。貨種結構上反映內貿危化水運服務于大煉化產品的轉運需求，目前上下游產業集群基本形成的情形下，行業產品偏向于標準化，疊加運輸設備專業化使得行業重資產屬性突出，不過行業仍能保持較高且穩定的盈利能力是引起關注的核心點。

 

    長期看，中國化工業龍頭股的發展支撐危化物流的需求增長，以內貿危化水運為代表的的干線運輸隨之受益，短期看，大煉化產能在十四五的逐步投產加快行業需求發展。測算當前內貿危化水運市場規模為150-170 億，2017-20 年運量復合增速為13.5%，行業“小而美”特點相對典型。

 

    監管促進供需平衡，危化屬性風險補償

 

    強監管帶來較高的進入壁壘是危化物流最大特點，內貿危化水運龍頭股如是。內貿危化水運從2006年來監管力度持續加強，并逐步對供給管控精細化，目前宏觀調控的思路建立于2018 年，政策的核心目標之一是促進內貿危化水運供需平衡，2012-2021 年供給復合增速僅為2.9%，此前運力增速均高于10%。從危化與普通物流的對比看，危化屬性的風險補償要求使得危化物流各環節毛利率平均較普通物流高出13pct（2020 年）；從危化物流各環節對比，不同的監管強度構筑不同的議價能力，使得各環節毛利率有所差異，內貿危化水運更貼近于管控嚴格的倉儲環節，平均毛利率高于40%。產業鏈的角度看，盡管存在1）煉化客戶普遍規模較大且集中，客戶議價能力更強，不易提價；2）運力批復至新船下水的時滯客觀導致階段性供需失衡，但由于內貿危化水運占煉化成本較小，且船東與貨主多采用長期COA 模式，運價保持穩定上行。

 

    同時船東與貨主就主要的變動成本項燃油成本簽訂聯動合約，微觀上保證行業龍頭股穩定盈利能力。

 

    競爭格局分散，民營龍頭進擊

 

    行業隨化工行業的發展處于成長期，競爭格局仍然呈現相對分散狀態，不計入東莞豐海則CR10不足40%，在專家評審制度下國企與民企在新增運力獲批上齊頭并進，2018-20 年間民企獲批次數占比為74%。內貿危化水運長尾市場的玩家眾多，運力規模低于5 艘的船東占比約為80%，審批制度下小船東規模提升難度大，給予頭部玩家市占率提升的長足空間。從頭部玩家歷史看，船隊規模發展主要分為自建為主和外購為主兩種模式，自建運力的數量將受限于審批次數，但自建船舶從航線排布和船舶機械特性上具有經營優勢，進而具有更高的利潤率水平；外購運力則考驗收購船舶后的運營效率和資金實力，但在運力審批制度之下能夠帶來船東更快發展。我們認為民營龍頭以上市為契機，降低資金成本擴大品牌影響，有望通過外購運力開啟進擊之路。

 

    投資策略：在快速發展的行業中關注民營龍頭

 

    內貿危化水運行業概念股仍然處于發展階段，不僅是化學品船，目前待發展的液化氣、液氨等氣體船同樣保持較快的成長速度，中性預期至2025 年規模復合增速為6.0%。深耕行業的頭部公司通過外延并購和運力審批獲得規模提升、不斷拓寬內貿危化水運船舶種類的布局，都將持續提升頭部公司的市占率水平進而使得龍頭成長大幅領先行業。同時在危化運輸行業中，我們觀察到合規運營的民營龍頭具有更強的進取思維，投資上推薦關注已上市的民營內貿危化水運龍頭。

 

    風險提示

 

    1、行業監管政策出現較大變動；2、國內宏觀經濟出現較大幅度下滑。

 

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