基本面在真實(shí)復(fù)蘇嗎？

 

    根據(jù)我們高頻數(shù)據(jù)統(tǒng)計，5 月重點(diǎn)城市新房高頻銷售面積同比降幅相比4 月收窄8pct，其中蘇州、無錫、廣州、上海、青島、成都等改善明顯；5 月百強(qiáng)銷售金額環(huán)比增長5.7%，銷售面積環(huán)比增長18.4%；5 月重點(diǎn)城市二手房龍頭股高頻銷售面積同比降幅收窄10pct。量價指標(biāo)交叉驗(yàn)證近三周基本面在真實(shí)改善，我們認(rèn)為不完全是網(wǎng)簽的滯后效應(yīng)，體現(xiàn)疫后需求自然復(fù)蘇和因城施策的共同作用。

 

    銷售復(fù)蘇有沒有交易價值？

 

    地產(chǎn)股概念股投資的傳統(tǒng)邏輯在于政策博弈，核心假設(shè)是政策放松帶來地產(chǎn)基本面的改善和公司業(yè)績的兌現(xiàn)。前幾輪寬松周期內(nèi)，估值底同步政策底，領(lǐng)先基本面底2 個月左右，且之后基本面與估值面互相驗(yàn)證驅(qū)動上漲。（1）12 年政策邊際放松，全國銷售溫和修復(fù)（四季度開始快速修復(fù)），PB 震蕩提升25%。（2）18 年底因城施策邊際放松，雖然基本面沒有明顯反應(yīng)，但PB 修復(fù)了近30%（政策預(yù)期+業(yè)績高峰）。（3）20 年疫情之后5-7 月銷售快速修復(fù)，PB 于5 月-8 月出現(xiàn)一波13%的快速修復(fù)，并在7 月單月修復(fù)近8%。三段小周期的啟示在于資金更偏好政策彈性的博弈，追求更明確的政策信號（意味著更確定的勝率和賠率），即使在基本面不能兌現(xiàn)的情況之下，估值依然會反應(yīng)銷售復(fù)蘇預(yù)期。此外，如果基本面超預(yù)期確立一個季度左右的改善趨勢，也能推動預(yù)期修正和估值滯后修復(fù)。

 

    本輪銷售復(fù)蘇節(jié)奏如何？

 

    近3 周基本面改善可能是網(wǎng)簽滯后效應(yīng)、疫后需求回補(bǔ)、地方因城施策加速合理需求入市共同作用的結(jié)果。本輪行業(yè)背景較為復(fù)雜（外部大環(huán)境變化，行業(yè)大周期的潛在拐點(diǎn)，供給側(cè)出清，疫情對居民資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊等），跟20 年疫后復(fù)蘇不能直接對比，但是地產(chǎn)寬松力度介于系統(tǒng)性放松和結(jié)構(gòu)性放松之間，我們相信需求邊際變化能夠體現(xiàn)出一定的政策寬松效果（21Q4和22Q1 出現(xiàn)過類似情形，只是沒有形成趨勢性改善）。基本面預(yù)判情形可能會到最初偏樂觀的場景，5-6 月銷售降幅收窄，我們認(rèn)為Q3 低基數(shù)效應(yīng)下不排除單月增速轉(zhuǎn)正可能，Q4 增速持平或小幅回落，全年銷售面積同比-15%。

 

    從信用分化到銷售分化

 

    如果銷售面確認(rèn)短期復(fù)蘇趨勢，我們認(rèn)為當(dāng)前龍頭依然破凈的情況下，估值仍然有進(jìn)一步修復(fù)空間。核心邏輯除了政策彈性與格局優(yōu)化之外，我們認(rèn)為即將發(fā)生的重要變化在于：行業(yè)信用風(fēng)險尚未完全出清的大背景之下，需求復(fù)蘇將率先被國央企和頭部公司吸收，行業(yè)格局或?qū)�從此前的信用分化加速演變到銷售分化（前提是壓制行業(yè)整體需求的系統(tǒng)性因素有所緩解：房價預(yù)期，疫情影響，居民杠桿等，主體資質(zhì)成為居民購房選擇的關(guān)鍵變量），優(yōu)質(zhì)房企有望進(jìn)一步受益于非對稱性復(fù)蘇。

 

    投資建議：未來行業(yè)beta 取決于行業(yè)概念股結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能出清節(jié)奏和政策托底力度；alpha 在于收并購對重點(diǎn)房企資產(chǎn)負(fù)債表和利潤率的修復(fù)、逆周期加杠桿的精準(zhǔn)度、圍繞住房場景價值的長期挖掘。持續(xù)推薦：1）優(yōu)質(zhì)龍頭：

 

    中國海外發(fā)展、金地集團(tuán)、保利發(fā)展、萬科A、龍湖集團(tuán)概念股、招商蛇口；2）優(yōu)質(zhì)成長：新城控股、旭輝控股集團(tuán)；3）優(yōu)質(zhì)物管：碧桂園服務(wù)、招商積余、保利物業(yè)、旭輝永升服務(wù)。建議關(guān)注：首開股份、華發(fā)股份、金融街、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際等。

 

    風(fēng)險提示：信用風(fēng)險超出預(yù)期；行業(yè)銷售概念股下行超預(yù)期；因城施策力度不及預(yù)期

 

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