下半年整體用電需求有望邊際改善，預計全年用電增速為3.5%；煤價仍處于高位以及利用小時受擠壓制約火電龍頭股進一步修復盈利，預計全年盈虧平衡概率較高；全年來水有望偏豐且水電大省市場電價已確立上漲趨勢，疊加大水電投產催化，助力板塊業績彈性可期；新能源運營商仍處于業績彈性釋放以及ROE 擴張周期，基地化開發模式正提升龍頭競爭優勢。推薦國投電力、川投能源、華能水電、三峽能源龍頭股、龍源電力、華潤電力（H）、華能國際概念股、中國電力（H）等。

 

    　　 下半年需求有望弱復蘇，清潔供給提速擠壓火電顯著。雖5 月用電同比持續下滑但降速放緩，國內用電后續有望弱復蘇。我們預計2021~2025 年新能源裝機復合增速高達18.8%，新能源成長為滿足“十四五”期間增量用電需求的主力，新能源調度優先疊加快速發展，加劇整體用電概念股需求低迷期火電所受沖擊，我們預計2022 全年國內火電發電量與整體發電量增速差有望拉大到6.5 個百分點。

 

    　　 電價未能充分疏導成本，配置火電仍缺關鍵催化。高耗能行業市場電價價格波動不受限制，其電價較好反映電力市場真實供需電價水平。今年1~5 月份，蒙西地區高耗能行業市場電價較當地基準電價平均上浮29.9%，即超過20%價格浮動上限近10 個百分點。電價未能完全傳導以及利用小時低迷，預計火電全年盈利出現盈虧平衡局面概率較高。歷史經驗看，火電以相對配置為主且時點發生在經濟及市場預期極度悲觀階段，火電配置時點后續仍需等待關鍵催化出現。

 

    　　 清潔水電價格有望重估，關注投產催化效應。今年1~5 月水電利用小時落在歷史區間上沿，全年來水偏豐概率較高。2021~2022 年，三峽集團的烏東德及白鶴灘電站、雅礱江公司的兩河口及楊房溝電站陸續投產，國內迎來最后一輪大型水電密集投產周期，投產催化效應值得關注。四川及云南等水電大省的省內水電市場電價已經出現上漲趨勢，外送水電電價未來有望隨著全國電力市場體系逐步完善而逐步和落地省供需接軌并帶動價格上漲，進而驅動優質水電資產的價值重估。

 

    　　 政策強化風光資金支持，基地開發強化龍頭優勢。政府通過增值稅留抵返還、解決歷史可再生能源補貼拖欠、推出碳減排信貸支持工具等一系列措施，降低新能源運營商開發項目的資金保障力度并壓低其綜合融資成本。當前風機價格仍處于下降通道，利率下降較好地抵消了光伏組件價格上漲對項目匯報的沖擊，新能源運營商回報仍處于擴張周期當中。風光項目基地化開發日益普遍，有助提升風光市場集中度并強化龍頭運營商的競爭優勢。

 

    　　 風險因素：用電量增速超預期下滑；煤價大幅上行；售電價格大幅下降；新能源裝機概念股增長不及預期；風光機組造價大幅上行。

 

    　　 投資策略。電源結構概念股變革為行業帶來巨大機遇，維持行業“強于大市”評級。具備清潔概念股及成長屬性的公司為行業投資主線，水電推薦具有電站投產催化的國投電力、川投能源，以及受益省內市場電價上漲的華能水電；新能源處于高成長可期且運營商ROE 仍有擴張空間，推薦資源獲取能力突出的三峽能源、龍源電力（H）。火電盈利近期邊際改善空間有限，歷史經驗看配置催化劑出現仍需等待，推薦具備轉型清潔能源潛力的華潤電力（H）、華能國際、中國電力（H）等。

 

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