前文回顧和寫作目的。“向回看”系列一《美國次貸危機對中國當前地產債務的啟示》從宏觀行業層面出發，回顧了次貸危機前后美國房地產行業發展變化，并提出解決我國當期房地產企業債務問題的相關建議。

 

    　　順周期下，杠桿風險容易被忽視。公司概念股2000 年之前整體經營穩健，行業排名領先。2000 年后由于美國房地產概念股市場超常規增長，企業在土儲戰略上出現激進表現。公司地塊數由2001 年的141100 塊增長至2005 年的362600 塊，復合年均增長率為26.6%；土地龍頭股庫存金額由2001 年29.6 億美元增長至2005 年56.2億美元，復合年均增長率為17.4%。當年拿地金額占當年房屋銷售收入比從2002年30.0%上升至2004 年42.4%。

 

    　　行業下行，財務指標快速惡化。由于次貸造成美國地產行業銷售規模和房價下行，公司2007-2010 出現虧損，主要原因在于：1）較低的銷售價格；2）銷售規模下行；3）非現金資產減值（主要是土地相關減值，次貸前僅占收入0.2%。

 

    　　07-09 年占20%-25%）。值得重視的是，公司負債率快速惡化（剔除金融服務的資產負債率由2000 年40%左右上升至2009 年60%左右），并非發生在激進戰略期間（即2001-2005），反而是在次貸之后。在上行周期中，部分傳統財務指標并不能有效反映公司戰略激進的潛在風險。

 

    　　普爾特集團如何實現逆境反轉：2006-2013 年，三項指標應對危機。生成現金流（房屋及土地庫存占總資產的比重從2006 年的71.1%下降至2009 年的49.2%）、去房屋和土地庫存（至2013 年，公司控制總地塊數下降為12.3 萬塊。2005-2013 年的復合年均增長率為-12.6%）、精簡費用（公司SG&A 費用從2005 年11.1 億美元減少至2013 年5.7 億美元，復合年均增長率為-8.0%）。

 

    　　普爾特集團如何實現逆境反轉： 2014 年至今，重新立足長期股東價值。1）修改內部拿地指標、輕土儲模式、強調市占率聚焦和周轉速度等舉措提升項目ROIC。2）提升企業運營能力。公司通過共同房屋管理計劃、價值工程計劃、目標成本、與供應商合作和更優秀的定價策略，從價格端與成本端共同發力提高毛利率。3）遵循C 曲線理論。強調資本回報高于資本成本后，公司才可以增加對業務的投資。4）按照四大項目（核心主業投資、股息、股票回購、機會型收購）優先分配資本。2017 年公司新添保持適度杠桿規定，嚴格規定并購業務。

 

    　　普爾特集團走出危機的啟示。1）重新審視“高土儲模式”，加大對行業波動的重視。公司龍頭股在后續發展中主動放棄注重短期利益、具有較強博弈性特點的短期沖刺性戰略。企業全面轉向注重可持續性、能保證全周期表現始終如一的長期馬拉松戰略。2）重視ROIC 考核。相比ROE，ROIC 更能準確反應企業本身價值創造能力，不會忽視杠桿造成的潛在風險。3）遵守“C 曲線”投資紀律。4）嚴格按照比例分配和使用現金流。5）向管理要效益，而不是向收入規模要利潤。

 

    　　寫在最后。我們不能否認企業家為企業走出困境所做出的不懈努力，但也無法忽視公司龍頭股能夠從次貸危機中成功走出，是否依舊與2012 年之后，美國房地產行業銷售觸底復蘇，整體經歷近10 年的穩健上行背景相關？敬畏周期，制度為本！

 

    　　風險提示：本文不構成對普爾特集團的任何投資建議。美國房地產龍頭股市場景氣度波動對普爾特集團經營存在影響。中美房地產存在基礎制度差異。

 

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