預計“十四五”總市場規模超3700 億，行業步入成熟期2021 年底城鎮垃圾焚燒投運產能龍頭股達74.5 萬噸/日，我們預計2022-2023 年提前完成“十四五”產能目標將是大概率事件，2025 年垃圾發電總運營、工程及設備市場規模分別達到587 億元、117 億元和79 億元，綜合考慮工程、設備龍頭股以及運營市場，“十四五”期間垃圾焚燒總市場規模達到3769 億元。

 

    　　行業步入成熟期，集中度和運營效率提升，現金流改善在即，部分公司布局新能源值得關注，推薦偉明環保/瀚藍環境/綠色動力/光大環境/旺能環境。

 

    　　并購加速，發電收入、處理費和CCER 增量淡化國補退坡影響2022-2025 年預計新增投產產能僅為2018-2021 年新增投產產能的48%，部分運營水平較低的企業將在運營能力和盈利能力方面迎來更大考驗，未來四年并購整合將繼續加速。盈利受多重因素影響：噸發電量與上網比率的雙重增長帶動噸上網電量提升顯著；2022 年前五個月平均噸垃圾處置費提升至新高96元/噸；我們以2021 年數據為基礎進行測算，CCER 在收入/利潤端可為項目帶來約6.4%/28.7%的增厚空間。以上因素共同淡化國補退坡潛在影響。

 

    　　效率提升，運營屬性逐步強化

 

    　　2012-2021 年垃圾焚燒CR10 由55%提升至60%，行業集中度整體呈現出較高且較穩定的特點。大量項目投產帶來2021 年垃圾入庫量同比顯著增加。

 

    　　同時2021 年垃圾焚燒公司的噸垃圾上網電量同比多有增加，其中，三峰環境的噸上網電量最高，為343 度/噸（同比+2%）；中國天楹、海螺創業、旺能環境的噸上網電量增長明顯，同比分別+11%/+9%/+8%至262/308/291度/噸。各上市公司2019-2021 年運營產能占比普遍處于70%-88%區間，預計2022-2024 年處于86%-98%區間，且逐年上升，垃圾焚燒公司將逐步強化運營屬性，資本支出占比下降，經營性現金流改善在即。

 

    　　進軍新能源概念股業務，打造第二成長曲線

 

    　　隨著垃圾焚燒行業概念股步入成熟期，部分公司進軍新能源業務，依托垃圾焚燒主業穩健現金流支撐，積極開辟成長空間。偉明環保結合自身焚燒爐設備制造優勢，聯合青山集團和盛屯礦業，相繼布局高冰鎳冶煉和高鎳三元正極材料項目，貫通新能源產業鏈上下游，前景漸趨明朗。旺能環境龍頭股于2022 年收購浙江立鑫新材料，與湖州永興新能源就廢舊動力蓄電池回收展開合作，與公司股東美欣達集團汽車拆解等業務充分協同，有望打造第二成長曲線。

 

    　　風險提示：項目投產龍頭股進度不及預期，補貼回款不及預期，運營效率提升不及預期，公司層面戰略變化。

 

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