測算出險概念股或展期房企后續建安投入為4464-6335億：2017-2021年全國住宅高層平均建安占同期全國住宅均價約24%，23家主要出險或展期房企2021年合同負債總額2.48萬億，按照預售前投入建安總投資25%假設，測算預售后剩余建安投入4464億（2.48萬億*24%*75%）。

 

    按照3年交房概念股周期估計，未交付樓盤龍頭股主要對應2019-2021年銷售，從銷售額及銷售面積兩種口徑測算，后續權益建安投入6335億、5582億。

 

    銷售下滑與融資受限，對舊項目“保交樓”資金支持或相對有限：2021年房企資金來源超一半（52.9%）來自銷售回款（定金及預收款、個人按揭貸款）。受信用事件沖擊，2022H1百強房企銷售面積同比下降52.9%，16家有數據出險房企銷售額合計為5950億，同比降64%。

 

    同時由于預售金監管，除現房銷售帶來的回款外，新期房項目銷售回款將優先保障該項目建安投入，僅超出資金監管要求部分能用于舊項目投入。從融資角度來看，2022年上半年主流房企境內外發債融資分別為2131億和184.1億，同比分別降12.9%和90.1%，房企到位資金中國內貸款同比降27.2%，且開發貸一般以項目為抵押、專款專用，很難用于舊項目。

 

    資產轉讓仍存難點，地方政府需發揮更大職責：2021年下半年，央行、銀保監積極推動優質項目并購，2022H1房地產行業收并購成交金額3802億，同比增長16.8%。但由于出險方更傾向于公司層面引入戰投，并購方更傾向收購優質項目；且交易對價的達成需要時間協商，土地及樓市降溫背景下并購方擴表意愿不足，導致收并購耗時較長、落地較慢。7月政治局會議強調“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，我們認為地方政府將在“保交樓”中承擔更多責任，考慮上半年全國土地出讓收入同比下降31.4%，土地出讓金大幅下降加上各地政府財政實力差異，直接財政支持或相對受限。預計各地政府將更多發揮統籌協同的職能，牽頭組織對接國央企、金融機構，幫助受困房企、項目盤活現金流。

 

    投資建議：短期來看樓市信心的修復、各方擔憂的消除均需要時間，意味著后續銷售端的復蘇仍充滿波折，持續建議關注強信用、強運營龍頭股的優質房企保利發展、中國海外發展、濱江集團、越秀地產、招商蛇口、萬科A、金地集團、天健集團等。

 

    風險提示：1）政策改善及時性低于預期風險；2）個別房企龍頭股流動性問題發酵、連鎖反應超出預期風險；3）行業短期波動超出預期風險

 

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