本周觀點：同業存單利率還有下行空間嗎？

 

    　　8 月份以來，同業存單利率延續前期下行節奏，截至8 月5 日，1Y 國股銀行龍頭股同業存單利率已降至1.9%附近，創2020 年6 月份以來新低。對此我們認為：

 

    　　一、今年上半年同業存單利率先后經歷了信貸主導和流動性主導兩個階段

 

    　　一般而言，短期限同業存單（1M、3M）具有更強的資金屬性概念股，利率走勢與銀行間市場資金面松緊度密切相關。由于短端Shibor 活躍度較高，同業存單在定價上會與同期限Shibor 相互參考。長期限同業存單（6M-1Y）具有更強信貸屬性，利率走勢更多受到信貸景氣度的影響。

 

    　　因此，1Y 與3M 同業存單利差，能夠綜合反映信貸景氣度和流動性松緊度高低。對于存單利率今年以來的走勢，大體可分為兩個階段復盤：

 

    　　第一階段： 1-4 月份，利率下行、曲線平坦。其中1Y 同業存單利率在3 月份受存貸比承壓影響，階段性上行至2.65%后，大幅回落至2.4%附近，1Y-3M 利差處于10-30bp 低位水平，明顯低于2021 年上半年（信貸景氣度較好，流動性環境偏中性，1Y-3M 利差維持在40bp 左右）。在此期間，DR001 均值為1.83%，依然處于相對正常點位，盡管信貸總量并不差（今年1-4 月份新增人民幣貸款近9 萬億，同比基本持平），但虛增沖量力度較大，整體信貸“質量”與2021 年上半年相比明顯偏弱。流動性環境穩健、信貸景氣度下滑，是同業存單呈現“利率下行、曲線平坦”的主要原因，此時信貸因素占據主導。

 

    　　第二階段：5-6 月份，利率下行、曲線陡峭。1Y 同業存單利率進一步下行至2.3%，但1Y-3M 利差大幅反彈至55bp�？傮w來看，5-6 月份信貸景氣度較4 月份疫情時期有所恢復，6 月份出現季節性脈沖，但信貸政策驅動效力較強，內生性融資需求依然較弱，導致同業存單利率持續下行。另一方面，伴隨著財政資金撥付力度加大，以及存款定期化現象加劇，銀行一般存款增長較快，6 月末存量存貸比（銀保監口徑）下行至109%，較5 月末下降約1.7 個百分點，5-6 月份增量存貸比為57%，明顯低于1-4 月份87%的水平。受此影響，銀行資產端運用渠道顯著承壓，司庫冗余加劇，導致資金利率中樞大幅下行，進一步刺激了機構加杠桿行為，導致資金過度淤積在短端品種。這一階段，流動性占據主導作用，在進一步推動利率下行的同時，曲線也由平坦轉為陡峭。

 

    　　二、7 月份需求疲軟與資金淤積共振，推動同業存單利率加速下行，預計新增社融不足1 萬億

 

    　　7 月份以來，同業存單利率下行進一步加快，1Y 和3M 分別下降10bp 和7bp，1Y-3M 利差則觸頂回落至49bp，仍處于一個相對高位，呈現“利率加速下行、曲線依然陡峭”的特點。從7 月份信貸與社融情況看：

 

    　　1、預計7 月份新增人民幣貸款0.8-1.0 萬億。6 月末信貸投放季節性沖量特征較為明顯，且月末虛增沖量規模不低，項目儲備過度消耗導致“寅吃卯糧”情況，跨半年之后新增貸款出現深度負增長。臨近7 月末，銀行收票力度加大，3M 期限以內票據轉貼利率再度降至0，反映出有效信貸增長相對乏力。

 

    　　再觀察6 月份新發放對公貸款加權平均利率已降至4.16%，較年初下降約40bp，遠超1Y-LPR 降幅，價格體系持續下降反映出信貸供需矛盾有增無減。

 

    　　2、機構分化較為顯著。預計政策性銀行和國有大行繼續發揮頭雁效應，其中政策性銀行在調增8000 億額度之后，料7 月份投放力度有所加大，將同比多增。國有大行受監管部門狹義信貸指導更為嚴格，月末票據和非銀貸款沖量力度較大，預計7 月份新增人民幣貸款概念股也可實現同比多增但結構欠佳。股份制銀行力度相對較弱，同比料大幅少增。城農商行則呈現冷熱不均狀態，整體料同比少增。

 

    　　3、涉房類融資持續低迷。對公中長期貸款受益于政策性銀行發力，料維持“中規中矩”狀態。零售貸款龍頭股投放較為疲軟，其中按揭貸款需求依然低迷，7月份“停貸風波”導致居民購房信心不足，房地產銷售再度轉弱，居民端縮表　　跡象明顯，按揭早償率有所增加。房地產鏈條融資穩定性亦有所減弱，“寬信用”根基并不扎實。

 

    　　4、預計7 月份新增社融0.8-1.0 萬億。7 月份社融數據預期亦不佳，主要集中在兩方面：一是非銀貸款投放規模較大，會拖累社融口徑表內融資數據，預計剔除非銀貸款后的表內新增貸款規模不足8000 億；二是7 月票據大幅沖量也會消耗存量票源，未貼現票據新增料-2000 億以上。在此情況下，預計7月份新增社融0.8-1.0 萬億，增速約10.8%。

 

    　　7 月份信貸需求疲軟導致銀行資金運用端承壓，司庫對于同業存單發行需求較弱，同業存單凈融資規模約-3000 億，創年內新低，導致同業存單利率進一步加速下行。

 

    　　從流動性環境看，DR001 均值進一步降至1.2%左右，較6 月份下降超過20bp，且臨近月末收盤利率一度“破1”，短端資金利率的超低位運行，使得機構加杠桿行為得以延續甚至更為劇烈，R001 每日成交量上行至5.5 萬億以上。

 

    　　總結而言，7 月份以來，同業存單呈現“利率加速下行、曲線依然陡峭”

 

    　　之勢，是“信貸需求疲軟+資金淤積”共振所致。

 

    　　三、三個視角看廣譜利率“低位盤整、易下難上”

 

    　　截至8 月5 日，1Y 國股同業存單利率降至1.88%，10Y 國債收益率降至2.72%附近，這一水平較7 月初分別降低約40bp、10bp。面對較低的資金價格，市場較為糾結，擔憂利率是否還有下行空間。我們認為，金融市場廣譜利率總體“低位盤整、易下難上”：

 

    　　1、需求不足+資金淤積共振行情，在8 月份仍可能延續。信貸方面， 1-7月Top100 房企銷售額同比下降47.3%，降幅較1-6 月小幅收窄1.3 個百分點，Q2 單季房地產開發貸新增-700 億，個人住房貸款新增僅200 億，顯示地產鏈條融資需求低迷，7 月份料涉房類融資再度轉弱。8 月份以來，票據轉貼利率并未出現“沖量”后上行，其中1M 和3M 品種均維持在1%以下，似乎意味著8 月份以來信貸景氣度依然偏弱。資金方面，DR001 和DR007 維持在1%和1.3%左右，持續大幅低于政策利率中樞，銀行凈融出規模近4 萬億，已高于超儲規模，顯示出司庫冗余情況較為嚴重。信貸需求疲軟+資金淤積共振行情，在8 月份恐仍將延續。

 

    　　2、期限利差安全邊際依然充足。受DR 持續超低位運行影響，7 月份以來短券利率下行幅度較大，無論是債券市場龍頭股還是存單市場利率曲線，均呈現陡峭化傾向，其中10Y 與1Y 國債利差已走闊至103bp，已接近2020 年下半年至今的峰值水平，已超過2019 年至今利差95%的分位水平。1Y-3M NCD 利差為49bp，接近85%的分位水平，且高于2021 年上半年均值。從期限利差角度上看，無論是存單市場，還是債券市場，長端利率安全邊際依然較為充足。

 

    　　3、市場概念股正在演繹“索羅斯反身性”。即市場預期會導致參與者按照預期行動，如果預期成真，會形成自我實現的循環。前期市場交易邏輯，是建立在需求疲軟和短端利率超低位運行基礎上，7 月政治局會議進一步反向修正了市場對經濟復蘇的預期，地產風險持續壓制“寬信用”進程，前期交易邏輯不斷被印證，這會形成“預期印證—自我強化—達到階段性極致—再度印證—進一步自我強化—達到最終極致—完全反轉”的鏈條。結合目前利率點位來看，傳導鏈條可能仍處于中期“印證與強化”的壓力測試階段，利率總體“低位盤整、易下難上”。

 

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