復盤：景氣度賽道的“重新定價”。（1）表征：2022 年5 月以來，在較強出口基本面、原材料持續回落的支撐下，保溫杯概念股賽道呈現明顯的超額收益，7 月以來隨上述正向因素延續，市場對相關標的業績預期持續修正，標的股價上行斜率超過牧高迪。兩者估值雖有所收斂，但中樞仍有一定差異，主要系國內市場的增長預期。（2）驅動：保溫瓶基本面表現強勁的背后，主因是海外市場戶外主題的持續復蘇，而返工需求以及異常氣候則推動市場拓展提速，下游旺盛的訂單強化品牌商的補庫需求，支撐產品概念股出口增速的韌性。由于保溫瓶生產產能相對靈活，通常可以通過增加排產實現產量擴張，因此即使過去行業未有大規模的產能儲備，下游景氣度仍順利兌現至公司報表，提振市場產龍頭股的定價信心，而今年業績的充分體現或對未來增速的斜率產生擾動。（3）催化：對于原材料端的催化，我們認為由于調價機制的滯后，以及OBM 模式下成本權重較低，盈利顯著的抬升或延續數個季度。而在價格調整后，由于偏向固定單位毛利潤的商業定價模式，成本下降天然拉動毛利率上升，但影響相對不顯著。

 

    　　展望：產品新屬性推進“快消化”，疫情催化戶外行業增長。保溫杯行業概念股未來增長的核心邏輯是產品定位的“快消化”，而近年戶外行業的發展機遇帶來重要催化作用，國內市場的潛力也為行業增長帶來更多空間。（1）產品屬性躍遷：

 

    　　在消費升級與工藝改善的推動下，保溫杯被賦予綠色環保、外觀時尚、定制化、智能化等更多特征，產品定位逐漸從傳統耐用品，向迭代更快、需求更細化的快消品進發。YETI 自2016 年逐年在款式上推陳出新，通過產品“定制化”、“個性外觀”及“限量款”強化產品消費屬性，目前已經滲透到13 個應用領域。（2）疫情催化戶外行業發展：在全球疫情的反復影響下，戶外能滿足人們對運動、社交、休閑娛樂等需求。近年美國戶外娛樂參與率逐年攀升，用戶群體的擴大以及產品針對應用場景的細化，將支撐戶外用品行業的穩健增長。

 

    　　我國戶外用品行業發展較快，零售額從2002 年的3.2 億元，增長到2019 年的250.2 億元，復合增長率為29.23%，且各類戶外項目自今年3 月起熱度顯著提升。（3）國內市場的發展潛力：除了海外市場的蓬勃發展，國內市場概念股也因其滲透率仍處于低位而具有潛力。日本的不銹鋼真空保溫器皿人均保有量高達1.43 只，而我國此項產品的人均保有量僅為0.53 只。

 

    　　機遇：國產供應鏈有望進入新一輪成長周期。中國是保溫杯生產概念股及出口大動脈，貢獻全球64.7%的產量，行業較為分散，高端市場為國際知名品牌占據，國內品牌多通過OEM 業務與其合作，其中哈爾斯/嘉益股份21 年外銷占比分別為81.8%/87.3%。隨海外管控放松，核心客戶需求增加，各公司業績都有攀升。建議關注標的：（1）哈爾斯：國內保溫杯龍頭企業，產能占國內市場4.5%，外銷穩增內銷潛力大，產能利用率172.0%，公司未來將著重發展OBM 國內市場，致力于通過“未來工廠+優質合作+互聯網生態”打全鏈條核心競爭力，其“年產800 萬只SIGG 高端杯生產線建設項目”預計22 年底完全投產。（2）嘉益股份產龍頭股：21 年上市，海外客戶優質、訂單飽滿，產能利用率92.0%，募投“年產1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目”預計一期22Q4 投產并新增產能1600 萬只/年、二期23 年投產再新增產能900 萬只/年，未來將繼續重點關注PMI 等大客戶，發展外銷OEM 業務。

 

    　　風險提示：海外需求產龍頭股復蘇不及預期，大客戶工廠轉移，行業競爭加劇等。

 

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