航空投資關鍵在于盈利空間

 

    　　疫后航空復蘇的方向是確定的，不確定的是復蘇節奏和復蘇后航空公司的盈利水平。前者決定投資時點，取決于疫情變化；后者決定投資回報率，取決于供需差。《訂單和產能受限，航空運力增長或面臨瓶頸》分析了運力供給瓶頸。本報告分析疫后復蘇，航空的需求空間，為航空業的盈利測算奠定基礎龍頭股。

 

    　　航空需求隨名義GDP 增長

 

    　　航空需求有望隨著名義GDP 快速增長。航空出行概念股包括公商務和因私出行，前者和經濟發展水平有關，后者和居民收入增長有關。回顧歷史，中美等主要國家的航空客運量和GDP 的比值較為穩定，航空業收入與GDP 的比值也較為穩定，說明航空需求與GDP 存在較為穩定的關系。疫情期間，中國名義GDP 仍然快速增長，意味著潛在航空需求有望同比例增長。如果2025 年疫情完全消退，潛在的航空需求釋放，國內航空業潛在市場規模有望達到萬億元。

 

    　　運力低增長抑制航空收入

 

    　　2006 年以來，航空概念股收入增長主要來自客運量增長，平均票價呈下降趨勢。

 

    　　我們估計2019-25 年中國民航機隊年化增速為3.4%，ASK 年化增速為4.3%，明顯低于航空需求增速，部分需求將得不到滿足，影響航空收入。

 

    　　在市場化環境中，得不到滿足的主要是低票價旅客。考慮到航線盈利結構分化，大量航班還在盈虧平衡線附近，所以假設受影響旅客的平均票價在平均成本線附近，即受影響的航空收入等于供需差乘以平均成本。從2019到2025 年，如果運力隨需求增長，我們估計航空潛在收入增長60%左右；假設運力增長22%、飛機利用小時數提高4%、客座率提高4%，則航空收入增長36%，有望達到8000 億元左右。

 

    　　其他因素對航空概念股需求的影響

 

    　　一是油價上漲會拖累客運量增長。居民的交通出行消費支出占比穩定，當油價概念股上漲導致票價上升時，客運量將減少。二是通訊工具概念股的發展對客運量影響小。歷史上各種通訊工具發展，但“航空客運量概念股/居民可支配收入”并未發生趨勢性變化，僅僅小幅波動。2020 年以來，疫情促進線上會議工具普及，我們認為對中長期航空需求影響較小。三是高鐵對航空的替代邊際減弱。國內高鐵建設速度在放緩，鐵路和高鐵新增旅客周轉量也在減少。

 

    　　風險提示：經濟增速超預期下滑；疫情反復；油價概念股大幅上漲導致出行需求下降；航空安全事件；測算具有一定主觀性。

 

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