【每日一問】

 

    　　今年以來，民營房企融資概念股渠道不斷收窄，在當前環境下優質民企同樣面臨融資不暢問題成為業內共識。

 

    　　中指院數據顯示，2022 年1-7 月，民企發行海外債93.3 億元，同比下降95.0%，國內債157.7 億元，同比下降80.1%。信托龍頭股作為民企另一重要的融資渠道，1-7 月融資總額僅為780 億元，同比下降80.2%。

 

    　　此前已經對示范民企的發債支持做了諸多探索，但效果平平。2022 年5 月，碧桂園、龍湖集團、美的置業被監管機構選為示范民營房企，為吸引投資者，減少投資者后續認購相關債券的顧慮，示范房企發債開始首次使用“債券發行+信用保護工具”的新模式。自5 月起截至目前，包括信用違約掉期（CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）在內的信用保護工具，帶動了龍湖、碧桂園、美的、新城、旭輝等頭部民企先后成功發行多筆信用債，合計實現融資39 億元。從效果上看，上一輪示范房企債券發行結束之后，民營房地產債券市場有一輪相對穩定的時期（5 月國內債券發行額同比增速轉正），但是隨后又迎來一波下跌（6 月起國內債券發行額同比增速再度轉負）。我們認為短期內信用風險緩釋工具對行業信用風險的修復效果無法顯現的主要原因在于：信用風險緩釋工具可以促進單只債券的發行，但并不能實質性改善市場對單一主體的信用風險偏好，或市場對整個民營地產債的風險偏好。

 

    　　本次中債增擔保示范房企發行債券，模式上有更大創新，更具有操作性。1）從示范房企范圍來看，本輪選定的示范房企或為龍湖集團、金地集團、碧桂園、旭輝控股、新城控股、遠洋集團。房企的共性在于在財務和經營上相對穩健，曾經市場認可度較高，目前未在公開市場出現債券展期或違約；后續試點房企將不僅限于以上六家，若試點范圍放開，將對民營房企發債有更大利好，釋放更強的信號意義。2）從增信措施來看，本次支持示范房企將引入國資信用擔保或增信，包括國資擔保公司擔保龍頭股或者國有企業直接認購示范房企債券，為債券成功發行保駕護航3）示范房企自身要為新發債券提供反擔保。根據財聯社等多家媒體報道，龍湖集團龍頭股正在準備發行中債信用增信擔保的15 億人民幣中票，將于8 月擇機發行，由中債信用增進提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保。龍湖可能成為本輪支持示范房企政策首個發債的民營房企，如果發行成功，可以為后來的示范房企發債提供樣本。

 

    　　中債龍頭股增能給一家地產公司擔保多大額度呢？理論上單家擔保額度或達20 億元。根據2017 年發布的《融資擔保公司監督管理條例》中融資擔保責任余額計量辦法，“融資擔保公司對同一被擔保人的融資擔保責任余額不得超過其凈資產的10%，對同一被擔保人及其關聯方的融資擔保責任余額不得超過其凈資產的15%；對被擔保人主體信用評級AA 級以上的發行債券擔保，計算前款規定的集中度時，責任余額按在保余額的60%計算”。截至2022 年6 月末，中債增凈資產123 億（包括永續30 億），對于單一擔保人來說，按照凈資產的10%計算可得融資擔保責任余額約12 億，單一擔保人可以擔保20 億；對于單一擔保人+關聯方來說，按照凈資產的15%計算可得融資擔保責任余額約18 億，單一擔保人+關聯方可以擔保30 億。中債增對單個房企擔保額度理論上可以達20 億，若加上關聯方，可達30 億。

 

    　　中債信用增進為民企發債龍頭股提供擔保會起到怎樣的作用呢？目前，房地產市場需要預期的穩定和信心的恢復，在信用得到保證下，開發商融資有望得到緩解，為樓市復蘇帶來提振。具體而言：1）此次擔保為“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”，而非固定限額擔保，即當被擔保對象發生違約后，擔保方要全額、無條件、不可撤銷地履行被擔保人應盡的全部義務，可以視為是對債權人權益保障力度最強的擔保措施。這一舉措也是在4 月監管方提出的通過創設信用保護工具為民營企業債券融資提供增信支持的再升級，對市場信心提振作用較大。2）國資機構擔保下的發債融資，或將有效吸引投資機構積極參與。

 

    　　不同于普通央國企，中債信用是我國首家專業債券信用增進機構，也是典型的國家級國資機構。由此公司提供增信，政策支持力度顯著。3）對比此前示范房企通過CRMW、CDS 等增信模式，本次發行新債時發行規模更大，龍湖集團計劃發行的中債信用增信擔保的中票規模為15 億元，超過此前平均單筆5~10億元的“債務發行+信用保護工具”模式下發行的公司債券規模。

 

    　　不過我們認為，積極支持房企融資的舉措能夠惠及更多民營房企，本次流動性支持涉及的民營房企同樣以碧桂園、旭輝、龍湖等優質示范企業為主，中小型房企仍未惠及，而后者對補充流動性的需求相對更高。若后續對于風險可控、相對穩健的中小型民企也適度放寬限制，獲得相應融資支持，將會為行業帶來更大的利好。

 

    　　【收評】

 

    　　從大盤表現來看，8 月19 日申萬房地產板塊上漲1.33%，相對滬深300 收益率為2.02%；恒生地產板塊上漲0.18%，相對恒生指數收益率為0.14%。申萬房地產板塊中，央企、地方國企與民企漲幅均值分別為2.02%、0.59%、0.06%。板塊當日上漲，主要是受到中債信用增進投資公司對民營房企發債提供擔保的消息和央行下調MLF 的持續發酵影響，市場對即將公布的5 年期LPR 有下調預期；同時今日國務院同意建立國務院優化生育政策工作部際聯席會議制度。

 

    　　從個股表現來看，主流A 股房企當日漲跌幅均值為2.48%，排名前三是招商蛇口、新城控股、金地集團，漲跌幅分別為4.27%、4.11%、3.97%。主流內房股當日漲跌幅均值為1.81%，排名前三是碧桂園、龍湖集團、旭輝控股集團龍頭股，漲跌幅分別為4.18%、2.67%、2.36%，均為示范民企，持續受到中債信用增進投資公司對民營房企發債提供擔保的消息發酵的影響。

 

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