在長(zhǎng)期持續(xù)營(yíng)銷投入、渠道升級(jí)、產(chǎn)品革新之下，借助新國(guó)標(biāo)帶來(lái)的管理規(guī)范契機(jī)，電動(dòng)兩輪車行業(yè)龍頭股已實(shí)現(xiàn)快速的格局集中；通過品牌建設(shè)、產(chǎn)品優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配重構(gòu)，頭部和新勢(shì)力企業(yè)正逐步擺脫單一價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，將引領(lǐng)行業(yè)變革、拓寬盈利空間。我們判斷在3 年維度，雅迪愛瑪Top2 份額將超過70%，小牛、九號(hào)等新勢(shì)力品牌共計(jì)占15%左右細(xì)分市場(chǎng)；ASP 提升和盈利能力優(yōu)化將是主線邏輯。推薦完整產(chǎn)品矩陣及盈利彈性強(qiáng)的電動(dòng)兩輪車龍頭——雅迪控股、愛瑪科技概念股；高端及智能產(chǎn)品線見長(zhǎng)的兩輪造車新勢(shì)力——小牛電動(dòng)、九號(hào)公司。

 

    格局持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績(jī)&估值仍有上升空間。新國(guó)標(biāo)實(shí)施以來(lái)，長(zhǎng)尾企業(yè)迅速出清，電動(dòng)兩輪行業(yè)概念股格局加速整合，預(yù)計(jì)2022 年雅迪、愛瑪合計(jì)市占率接近60%。伴隨行業(yè)集中度提高，龍頭企業(yè)資金優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大，進(jìn)而積極研發(fā)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，一方面進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中，一方面提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，帶動(dòng)行業(yè)整體升級(jí)。受業(yè)績(jī)提升預(yù)期的推動(dòng)，3 月以來(lái)行業(yè)內(nèi)公司股價(jià)表現(xiàn)良好，但行業(yè)估值水平仍處相對(duì)低位。我們認(rèn)為，一方面單車凈利潤(rùn)水平仍有進(jìn)一步提升空間，另一方面頭部企業(yè)紛紛開始出海&擴(kuò)大產(chǎn)品品類，后續(xù)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和估值提升仍有增長(zhǎng)空間。

 

    長(zhǎng)期廣宣+渠道建設(shè)，奠定品牌溢價(jià)提升基礎(chǔ)。對(duì)電動(dòng)兩輪車行業(yè)營(yíng)銷歷史進(jìn)行復(fù)盤，我們認(rèn)為高強(qiáng)度、長(zhǎng)時(shí)間的廣宣投入帶來(lái)品牌認(rèn)知和產(chǎn)品溢價(jià)的正反饋。

 

    2004-2018 年，行業(yè)營(yíng)銷以代言人策略為主，頭部企業(yè)通過明星效應(yīng)迅速在行業(yè)發(fā)展初期建立品牌認(rèn)知，2018 年以來(lái)，伴隨自媒體興起，行業(yè)積極擁抱新媒體、營(yíng)銷策略實(shí)現(xiàn)多元化升級(jí)。與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)門店裝潢和銷售人員能力提升，渠道考評(píng)指標(biāo)更加多元合理，顯著提升了購(gòu)車體驗(yàn)和品牌辨識(shí)度，減少了低質(zhì)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)了行業(yè)ASP 提升。多年深耕營(yíng)銷&渠道，品牌效應(yīng)初步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為未來(lái)電動(dòng)兩輪有望復(fù)制安踏、李寧等企業(yè)的品牌升級(jí)路徑，實(shí)現(xiàn)品牌力和單車ASP 的再突破。

 

    產(chǎn)品力升級(jí)是溢價(jià)提升的決定因素。新國(guó)標(biāo)施行以來(lái)，一車一票政策落地和監(jiān)管趨嚴(yán)，從成本端限制落后企業(yè)野蠻生長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入研發(fā)投入、產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)的良性循環(huán)，研發(fā)反哺產(chǎn)品力的時(shí)代已來(lái)。與此同時(shí)，頭部企業(yè)緊盯消費(fèi)者需求痛點(diǎn)，提升產(chǎn)品續(xù)航水平、智能化水平，嚴(yán)格管控產(chǎn)品質(zhì)量，通過差異化擺脫價(jià)格戰(zhàn)桎梏，開發(fā)寶媽車、老人車，挖掘電動(dòng)兩輪消費(fèi)新需求。綜合產(chǎn)品力的提升，是增強(qiáng)消費(fèi)者付費(fèi)意愿、提高企業(yè)盈利能力的核心因素。此外，2021 年底雅迪收購(gòu)上游電池廠，標(biāo)志著頭部企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合拉開序幕，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步緩解電池采購(gòu)壓力，提升產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品端“品牌宣傳-渠道擴(kuò)張升級(jí)-產(chǎn)品力增強(qiáng)”和供應(yīng)鏈端“上下游把控力增強(qiáng)-上下游擴(kuò)展-產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配改善”

 

    雙循環(huán)共同驅(qū)動(dòng)，引領(lǐng)行業(yè)擺脫單一的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有望追求更高的產(chǎn)品溢價(jià)和盈利空間。

 

    百億利潤(rùn)池、競(jìng)爭(zhēng)新格局形成，產(chǎn)品出海&品類拓展挖掘增量市場(chǎng)。“新國(guó)標(biāo)”、疫情、外賣等多重因素共同助推，近年來(lái)行業(yè)空間持續(xù)提升，我們認(rèn)為電動(dòng)兩輪將于2025 年左右進(jìn)入5000-6000 萬(wàn)輛銷量的二階穩(wěn)態(tài)。在這一過程中，通過行業(yè)企業(yè)在廣宣、渠道、產(chǎn)品多方面的努力，行業(yè)ASP 與凈利率有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)行業(yè)利潤(rùn)池將于2025 年突破百億元，雅迪、愛瑪合計(jì)市場(chǎng)份額將達(dá)到70%+，九號(hào)小牛兩家新勢(shì)力及其他品牌合計(jì)占據(jù)15%左右的細(xì)分市場(chǎng)。與此同時(shí)，頭部企業(yè)加快產(chǎn)品出海和品類拓展進(jìn)程，爭(zhēng)相布局海外渠道，并在輕量化、差異化、高度智能化、重型化等產(chǎn)品品類拓展方向不斷突破，在鞏固存量市場(chǎng)的同時(shí)不斷挖掘新的市場(chǎng)增量，行業(yè)仍有增長(zhǎng)空間。

 

    風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)品升級(jí)市場(chǎng)接受度不及預(yù)期、單車凈利潤(rùn)提升不及預(yù)期、產(chǎn)品出海表現(xiàn)不及預(yù)期；行業(yè)概念股上下游整合不及預(yù)期；格局優(yōu)化不及預(yù)期。

 

    投資策略：受產(chǎn)品升級(jí)、品牌力提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配重構(gòu)等多種因素影響，單車概念股利潤(rùn)和盈利能力上升趨勢(shì)將不斷延續(xù)，預(yù)計(jì)2022/25 年行業(yè)ASP將分別達(dá)到2050/2500 元，凈利潤(rùn)率分別達(dá)到7%/8%，對(duì)應(yīng)行業(yè)凈利潤(rùn)69/110億元，較2021 年增長(zhǎng)76%/181%。隨著電動(dòng)兩輪行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和市場(chǎng)成熟度不斷提升，新國(guó)標(biāo)加速行業(yè)出清并刺激存量替換需求，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3 年行業(yè)將實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，并在2025 年進(jìn)入二階穩(wěn)態(tài)市場(chǎng)，年銷量達(dá)5000-6000 萬(wàn)輛，我們判斷頭部企業(yè)和新勢(shì)力公司能最大程度享受行業(yè)發(fā)展紅利。我們建議關(guān)注兩大投資機(jī)會(huì)：1. 以雅迪控股、愛瑪科技為代表的，擁有全品類產(chǎn)品矩陣，充足渠道布局的兩輪車龍頭企業(yè)；2. 以九號(hào)公司概念股、小牛電動(dòng)為代表的，通過差異化產(chǎn)品和強(qiáng)研發(fā)效率切入市場(chǎng)的造車新勢(shì)力。

 

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