基本結論

 

    近期市場對白酒龍頭股周期性下行、消費力疲憊存在憂慮。對此，本文回顧了此前白酒周期的始終，并對本輪周期消費升級驅動下的量、價邏輯進行分析，整體而言，我們認為此輪周期并未達到尾聲，只是階段性受挫。伴隨中報利空情緒的落地，我們看好板塊情緒回暖，及后續估值切換下的板塊行情。

 

    回望此前白酒周期的始與終：復盤千禧年后板塊行情，雖08 年、18 年階段性受擾動，但在03~12 年、16~21 年初仍呈現整體性向上的趨勢，較滬深300 股指實現顯著的超額收益。我們認為宏觀周期&行業事件是把握中長周期的始終的關鍵：1）在黃金十年，名優酒消費場景以政商務消費為主，投資概念股帶動宏觀經濟騰飛的背景下商務氛圍濃郁，且地產、基建等具備產業鏈的杠桿帶動效應。2）事件性影響相較于宏觀周期影響延續性更強。08 年宏觀調整后白酒周期延續上行，并沒有修正周期大邏輯。而行業政策及事件會修正此前的行業發展邏輯，例如12 年后個人消費承接公務消費，消費升級成為驅動行業價增的內驅力。3）就白酒周期而言，業績的韌性與彈性是底層支撐邏輯，其中外部蓄水池效應賦予強議價的板塊龍頭較強的韌性。

 

    從量的維度看，擠壓式出清延續，名優酒集中度提升空間充裕。從行業層面看，規上白酒產量增速自02 年起攀升至11 年達到高點，后開始回落，行業量縮的背后是人口紅利的逐漸消退。但在行業量縮的背景下，名優酒優質產能不斷集中。21 年高端&次高端酒企產量約60 萬噸，考慮蘇酒及徽酒合計產能約占規上白酒產量的14%（15 年時該比例約僅為6.5%），集中度提升明顯�？紤]到酒企仍在持續推進擴產項目以布局更優質產能，我們認為量的集中度向上提升空間仍充裕。

 

    從價的維度看，消費升級是此輪周期的核心驅動因素。在量縮的背景下，15~21 年間規上行業收入增速均值為11%，利潤總額增速均值達22%。歸根結底，我們認為居民收入層級的提升及創富效應是驅動次高及以上價位帶持續升級的內驅力。伴隨收入水平的提升，社交性消費的訴求會愈發強烈，而該訴求是次高及以上價位白酒的主要消費場景。對于高端消費力下滑的擔憂，參考海外消費復蘇的節奏來看，我們更傾向于當前階段性消費分層。此外，與純粹的奢侈品相比，高端白酒消費龍頭股需求的多樣化受場景擾動的影響會更小，且拉長看高端、次高端白酒批價整體仍呈現向上趨勢。在需求環比恢復的環境下，我們認為無論是行業層面、名優酒層面價增的邏輯仍將演繹。

 

    整體而言，我們認為此輪周期消費升級的內驅力并未改變，當前階段性擾動對于量的維度承壓會高于價的維度。在行業景氣度承壓的階段，我們亦認為出清的速度會加快，產品向具備普遍認知的核心大單品集中、白酒概念股品牌向名優酒企、名優產區集中的趨勢會更加明朗，頭部酒概念股企受益明顯。板塊自21年初估值達到階段性高位，在業績兌現中消化估值，目前已經處于相對合理的分位，外部風險擾動下板塊階段性至暗時刻已經過去。我們認為從場景放開、情緒回暖到超額儲蓄回歸至消費力釋放的節奏將逐步兌現。就高端&次高端板塊，目前仍首推穩健性的確定性標的，關注彈性標的。

 

    風險提示：宏觀經濟下行、疫情持續反復、政策風險、食品安全風險。

 

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