事件：公司發布2022 年半年報，22H1 實現營業收入10.15 億元，同比+14.6%；歸母凈利潤1.19 億元，同比+80.6%；扣非歸母凈利潤1.15 億元，同比+74.1%。

 

    　　22Q2 單季實現營業收入5.33 億元，同比+30.5%；歸母凈利潤0.64 億元，同比+145.3%；扣非歸母凈利潤0.61 億元，同比+159.0%。

 

    　　低基數下收入增速亮眼，分拆產品、區域均態勢向好。分產品來看，Q2 單季醬油/食醋概念股分別實現營收3.14/0.95 億元，同比分別+24.2%/+39.2%。分渠道來看，Q2單季經銷/直銷模式分別實現營收3.47/1.76 億元，yoy 分別+28.0%/36.9%。分地區來看，東部/南部/中部/北部/西部區域分別實現營收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72 億元，yoy 分別+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%。經銷商數量來看， 22H1末經銷商數量1903 個，Q2 季度內凈增加4 個。

 

    　　費投大幅收縮，對沖成本上漲+資產減值后仍有余，盈利能力同比提升。毛利端，22Q2 毛利率35.7%，同比-5.2pct，我們判斷主要系成本上漲所致。費用端，22Q1銷售/管理/研發/財務費用率分別為13.6%/3.2%/3.1%/-0.4%，同比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct，其中銷售費用率的收縮主要系廣告宣傳費投入下降，21Q2 新相親大會的廣告投放奠定了廣宣費用的高基數。期間費用率同比共計-13.7pct，充分釋放利潤。利潤端，22Q2 歸母凈利率11.9%，同比+5.6pct。注意到，22Q2 的毛利率減去期間費用率，同比較21Q2 提升8.6pct，而歸母凈利率僅同比+5.6pct，其中3pct 利潤缺口主要系Q2 計提1352 萬資產減值損失，來自于全資子公司豐城恒泰。據公司半年報披露，因原料供給和公司業務變化，豐城恒泰不具備成本、運輸和市場競爭優勢，公司選擇對豐城恒泰暫時停產，原業務由濰坊恒泰和柳州恒泰承接，從而計提相應資產減值準備金額。

 

    　　2022 年業績有望良性增長，盈利尚存改善空間。2022 年行業弱復蘇背景下，疫情和成本雙壓對業內企業的經營依然構成挑戰。公司主銷KA 渠道，定位中高端，在存量競爭邏輯和居民消費力疲軟之下，經營壓力較大。在此基礎上，公司進軍外埠市場流通渠道，電商快速發展，伴隨商超復蘇和餐飲挖潛，經營存在較大改善空間。財務預算中公司2022 年收入目標+18.5%，目前時點來看，我們認為有望達成（股權激勵目標+18%）。利潤端來看，因公司醬油產品釀造期較長，成本將滯后反應，22H1 的原材料價格相對高位基本奠定2022 年全年報表毛利率承壓，利潤端料將以費用收縮為支撐實現增長。我們認為，疫情防控形勢好轉和原材料成本回落乃大勢所趨，公司的毛利率終將修復，2022 年毛利率的潛在改善空間或將于2023 年之后陸續兌現，釋放充足利潤彈性。

 

    　　長期潛力仍足，維持“增持”評級。我們看好公司短中期業績彈性和長期深耕零添加多渠道成長空間，預計公司2022-2024 年實現營業收入23.1/28.2/33.5 億元，同比分別增長19.9%/22.0%/19.0%；實現歸母凈利潤2.8/3.8/5.1 億元，同比分別增長28.0%/35.7%/33.6%；EPS 分別為0.30/0.40/0.54 元，對應PE 分別為50.9/37.5/28.1X，維持“增持”評級。

 

    　　風險提示：新渠道建設概念股不及預期，成本上漲，疫情影響需求

 

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