總覽：結構調整，提質增效。整體看公司鞋履業務收入基本與退市前持平，主要系公司精簡門店渠道致使線下基本盤收入縮減，而電商業務布局帶來的增量基本補齊這一缺口。線下渠道結構向購物中心轉移，百貨商場營收占比下降。

 

      在低效店面關停與數字化賦能下，同店收入實現一定增長。

 

      興起：時代浪潮中的一代鞋王。1）經濟發展紅利助推行業成長。經濟快速發展帶動城鎮化及家庭消費，鞋履市場穩步增長，2000-2005 年CAGR=8.4%。

 

      百貨商場為核心銷售渠道，2003 年占比41.0%。2）多品牌、廣布局、掌控供應鏈成就鞋王地位。供應鏈上，一體化業務模式最大程度掌控整個供應鏈。品牌上，多品牌協同占領市場，總體定位偏中高端。渠道布局上，全國范圍內線下渠道先發布局，收入體量行業領先，門店數量具備絕對優勢，定價能力強。

 

      挑戰：市場環境風云變幻，百麗“守功難”。1）外部要素變化中行業調整。

 

      從需求看，鞋履服飾運動休閑化趨勢明顯，正裝鞋履逐步退出市場主流，同時國內女鞋設計老、迭代慢，不滿足消費者強個性化需求。從渠道看，電商平臺的出現嚴重沖擊鞋履線下銷售，同時線下渠道由百貨商場向購物中心轉變。2）路徑依賴致使轉型遲緩。線上自營失敗，線下面臨線上沖擊及渠道轉變雙重壓力，線下同店銷售逐漸下滑，對百貨商場渠道依賴使得轉型困難。生產及設計靈活性不足，市場反應力弱，在新玩家入場的市場環境下產品競爭力逐漸喪失。

 

      改革：重塑以消費為中心的一體化商業模式。1）品牌定位厘清。自2018 年開始對價位和風格方面定位相似的BASTO 及TATA 重新定位，目前已打造由20 個品牌組成的多元化組合，覆蓋多價位段及時尚賽道。2）渠道精煉發力零售�？s減傳統百貨渠道，重點布局購物中心。電商平臺發力，積極布局直播等新興業態。3）數字化工具賦能。將數字化整個價值鏈，提高運營效率，形成高效產品設計及制造模式和“訂、補、迭”貨品管理系統，同時利用CRM 系統中沉淀的客戶洞察充分賦能前端銷售。2017-21FY 存貨周轉率由2.58 提至2.87；2017-21FY 鞋履單店收入由138.4 萬元升至170.8 萬元。

 

      展望：新品牌、新品類持續拓展。1）搭建高豐富度的品牌成長平臺。將拓展現有品牌的產品品類并提升其滲透率，利用設計及產品開發能力、柔性供應鏈、全渠道銷售網絡賦能品牌，提升銷售表現及運營效率。2）布局中高端服裝，有望受益行業紅利及業務協同。目前已打造五個聚焦于潮流活力及潮流休閑類別的服裝品牌，線上線下渠道齊發力，有望受益行業紅利。其中兩個服裝品牌亦提供鞋類產品，使公司的兩個產品板塊產生協同效應。

 

      投資建議：看好轉型紅利持續釋放，建議關注百麗時尚。一般而言，消費者對女鞋的個性化需求更強，因而產品帶有明顯的非標屬性，這壓制了規模效應的釋放。在需求高度差異化的今天，單一品牌往往只能滿足某個細分市場的消費者偏好，跨品類的整合仍存在一定壁壘，最終表現為整體市場的集中度低。

 

      作為一代女鞋龍頭，百麗時尚通過業務轉型，女鞋業務運行效率明顯提升，而收入端的增長仍有待轉型紅利的逐步釋放，其品牌底蘊深厚、市場洞察深刻，利用多品類協同發展的策略，搭建高豐富度的品牌成長平臺，有望再續過去輝煌。