居然之家(000785)：穩步發展下沉市場 S2B2C引領新增長。公司發布22 年報和23 年一季報，22 年實現營業收入129.8 億元，同比降低0.7%；歸母凈利潤16.5 億元，與22 年調整后歸母凈利潤相比降低28.4%，歸母凈利率12.7%，同比減少5.1pct；扣非歸母凈利潤17.0 億元，同比降低23.9%，扣非歸母凈利率13.1%，同比減少4.0pct。22 年受宏觀經濟波動影響，外部特定因素導致門店暫停營業及家裝業務難以完成交付，公司銷售收入與歸母凈利潤均有所下降。

 

      單季度來看，22Q1-Q4/23Q1 公司實現營業收入33.0/31.8/31.5/35.5/32.5 億元，同比變化-1.3%/-2.6%/-0.7%/14.4%/-1.6%；歸母凈利潤5.0/5.5/4.8/ 1.1/4.5 億元， 歸母凈利率15.3%/17.2%/15.4%/3.2%/14.0%，同比變化-3.1pct/ +1.6pct/-3.4pct/-16.3pct/-1.3pct。

 

      綜合毛利率有所降低，數字化研發投入增加。22 年公司綜合毛利率為44.9%，同比降低3.3pct。期間費用率為24.4%，同比增長2.0pct。其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為11.1%/4.2%/0.3%/8.8%，同比變化+2.0pct/ +0.0pct/+0.3pct/-0.3pct。受外部特定因素影響，線下促銷活動減少，公司所收取的臨時促銷費減少，銷售費用率有所增加；同時，公司持續加大對洞窩數字化研發的投入，研發費用率有小幅增長。

 

      租賃管理為主要業務，商品銷售營收實現增長。22 年。公司租賃及其管理業務/商品銷售/加盟管理業務/裝修/貸款保理業務/其他業務分別實現營收72.4/ 42.2/6.3/3.6/0.9/4.5 億元，同比變化-2.4%/+14.6%/-20.4%/-7.9%/ -24.0%，營收占比分別為55.8%/32.5%/4.8%/2.8%/0.7%/3.4%。

 

      加速渠道下沉進行連鎖擴張，直營賣場單位坪效提升。22 年，公司主要以輕資產連鎖加盟的方式，持續鞏固華北等核心區域的同時向西南、華東、華南等地區發力。三線及以下城市的下沉力度增大，新開門店中14 家位于三線及以下的城市。同時，公司加強對連鎖門店的管控，嚴格比照直營店對加盟店實施管理，促進了加盟店的提質增效。截至22 年末，公司直營賣場/加盟賣場分別有91/337 家，總計428 家，與21 年末相比增加7家。公司另有現代百貨店6 家，購物中心2 家及各類超市142家。在直營賣場中，租賃賣場74 家，自有商場17 家，共實現收入69.2 億元，同比減少1.8%，但同時由于店鋪面積減少，平均實際單位面積經營收入1497.9 元，同比增長3.9%。

 

      數字化轉型開花結果，S2B2C 產業服務平臺漸成雛形。2022 年，公司打造的數字化產業服務平臺“洞窩”逆勢發展，在全面完成既定經營目標的基礎上展現了產業數字化平臺的強大力量，打造了營銷全鏈路、會員全周期的核心能力。同時通過賣場數字化經營系統、直播招商開放平臺、“洞見”系列IP 等核心產品的商業化運營，對產業全鏈路做到了全方位賦能。截至22 年底，“洞窩”累計實現平臺交易357 億元，累計注冊用戶達到1294 萬人，上線342 個賣場，5.1 萬個商戶以及114萬件去重商品，其中外部的賣場及商戶在平臺上的占比均超過 35%。“洞窩”在服務公司自身的同時，在家居行業的整體影響力持續提升，逐漸具備了對外輸出的數字化能力，逐漸顯現出開放共贏的產業數字化平臺的強大生命力。

 

      盈利預測與評級： 我們預計公司23-24 年歸母凈利潤分別為23.3/26.3 億元，同增41.2%/12.8%。參考可比公司給予23 年13 倍PE 估值及1.45 倍PB 估值，根據PB估值計算對應目標價4.91 元，給予“優于大市”評級。

 

      風險提示：終端需求不及預期，地產周期下行，流量分散化風險，新業務拓展不及預期。