事件:

    公司公告2018年年報,實現營業總收入120.74億元,同比增長2.90%;歸母凈利潤7.44億元,同比增長69.78%;歸母扣非凈利潤7.93億元,同比增長129.59%。第四季度,公司營業收入28.71億元,同比增長-0.49%;歸母凈利潤2.08億元,同比增長25.13%;歸母扣非凈利潤2.36億元,同比增長230.59%。

    核心觀點:

    白酒行業是主要利潤來源

    公司白酒行業/豬肉行業/其他行業營業收入分別為92.78/23.68/4.28億元,同比增長43.82%/-20.23%/-81.49%,各業務毛利率分別為49.63%/7.19%/13.31%。養殖業的期間費用率(含資產減值)可參考數據7.38%,可知白酒行業是公司的主要利潤來源。

    市場推廣策略使收入增速、毛利率出現波動

    2018年,上半年、下半年公司白酒產業分別實現銷售收入57.74、35.04億元,分別同比增長62.29%、21.09%,下半年增速出現放緩。毛利率方面,全年毛利率49.63%,上半年47.66%,下半年52.88%,下半年毛利率高于上半年。 白酒增速、毛利率出現波動與公司的市場開發及推廣策略有關。2017年下半年開始,公司白酒業務改變了市場開發及推廣投入的方式,市場開發及推廣費用讓經銷商承擔,然后給予經銷商產品銷售 折扣。這種政策導致了經銷商主動加大市場推廣、增加進貨額以獲取更高折扣,使得上半年公司銷售額較大、增速較好。但較大的銷售額、較高的增長導致給與經銷商更高的銷售折扣,毛利率偏低。

    預收賬款增長,彰顯下游經銷商信心

    公司2018年末預收款56.54億元,同比增長49.37%,母公司預收賬款46.68億元,同比增長42%。經銷商備貨更加積極,按照銷售改革后的歷史經驗,預期一季度白酒銷售額將大增。

    寧城老窖存在復蘇可能

    公司旗下擁有牛欄山、寧城老窖二個酒廠,現在牛欄山二鍋頭家喻戶曉,而作為曾有“塞外茅臺”之稱的寧城老窖如今并不為大眾知曉。隨著白酒行業復蘇周期的拉長,寧城老窖具有重新被消費者認可的可能 ,進而沖擊次高端。

    豬行業處于新一輪景氣周期

    2018年上半年因壓欄生豬出欄,生豬價格下跌,5-7月生豬價格因消費提振而有所回暖,8月份爆發的非洲豬瘟疫情使得活豬調運受限,南北生豬供給失衡導致區域價差逐步拉大,而北方疫情頻發省份豬價持續低迷。但隨著四季度部分省份相繼解除封鎖,生豬調運的流通性進一步增加,生豬集中出欄造成豬價普遍下跌。非洲豬瘟疫情雖然短期給整個行業帶來一定困難,但是也將倒逼行業在全國范圍內重新洗牌和調整。整體來看,2019年生豬供給自下半年開始將呈現供給偏緊的狀態,產能加速出清,豬價周期拐點有望提前,生豬養殖板塊配置價值凸顯。

    公司生豬養殖產業以北京市為中心,形成了育種-養殖-屠宰-深加工-冷鏈產業鏈,鵬程食品在銷區擁有較好口碑。2018年在豬價大幅下降的背景下,公司生豬產業穩定發展。生豬價格回暖雖然可能對公司利潤貢獻有限,但有利于擴展北京以外市場。

    盈利預測與投資評級

    我們預計公司2019-2021年EPS分別為2.31元、3.07元和4.03元,對應的動態市盈率分別為24.35倍、18.30倍和13.95倍。給予“謹慎推薦”的投資評級。

    風險提示

    經濟下滑,消費需求下降;行業政策風險;發生食品安全問題。