在此前季度策略報告《迎接無風(fēng)險利率下行時代》中我們曾提出,推動無風(fēng)險利率下行的原因之一為:低等級高風(fēng)險信用債的縮量,將使得銀行集中配置利率債等高等級債券。目前來看,這一趨勢繼續(xù)演化。

    城投債--青海省投美元債技術(shù)性違約帶來的信仰沖擊:2019年8月22日,青海省城投公司未按時支付其美元債利息,為該筆債券的第二次“利息違約”。此前城投公司非標(biāo)違約屢見不鮮,公開市場債務(wù)技術(shù)性違約只有兩筆。但非標(biāo)違約較多的貴州、內(nèi)蒙古、四川以及云南等地,城投債發(fā)行規(guī)模也有明顯下滑。因此,看似非標(biāo)違約尚未傳遞到公開市場,但市場已經(jīng)對于這些地區(qū)的債務(wù)進(jìn)行選擇,技術(shù)性違約事件對市場偏好的影響將使得高風(fēng)險區(qū)域城投債規(guī)模進(jìn)一步縮量。

    產(chǎn)業(yè)債--債務(wù)違約爆雷不斷:產(chǎn)業(yè)債方面,債券違約有增無減。今年來債券首次違約規(guī)模保持在季度70多億元,2019年二季度首次違約規(guī)模較去年同期多增10億元。目前我國處于經(jīng)濟(jì)下行趨勢,制造業(yè)的終端需求持續(xù)低迷。企業(yè)在經(jīng)營狀況以及融資環(huán)境的雙重惡化之下,信用違約潮難以緩解。產(chǎn)業(yè)債也表現(xiàn)出和城投債同樣的分化。除了凈融資規(guī)模高低等級一正一負(fù)外,與3月底相比,AAA產(chǎn)業(yè)債發(fā)行利率下行10BP,而AA級上升30BP。市場優(yōu)勝劣汰的選擇,仍在繼續(xù)。

    銀行的投資行為將更加集中:今年5-7月,商業(yè)銀行表現(xiàn)出明顯的買利率賣信用特征,這一行為將繼續(xù)深化。原因有二:1、低等級市場的收縮。2、部分地區(qū)的農(nóng)商行配置行為開始受到監(jiān)管限制,農(nóng)商行將減少低等級信用債配置,比例考核約束下,將轉(zhuǎn)至利率債等品種。

    綜上所述,在經(jīng)濟(jì)階段性下行周期疊加剛兌信仰逐漸受到質(zhì)疑影響下,低等級的城投債以及信用債目前表現(xiàn)為發(fā)行困難且融資成本高。青海城投美元債的二次利息技術(shù)性違約以及產(chǎn)業(yè)債不斷增多的違約事件,使得這一趨勢難以逆轉(zhuǎn),低等級信用債規(guī)模將越來越小。與此同時,監(jiān)管之下農(nóng)商行可投資的債券標(biāo)的將限于高等級品種,銀行買利率賣信用的債市配置特征會繼續(xù)深化。在市場以及監(jiān)管的雙重選擇下,利率債等高等級債券將具備更高配置價值,因此我們重申十年期國債未來將在2.8%-3%運(yùn)行的觀點(diǎn)。