核心結論

    　　今年以來，隨著各國貨幣政策一再寬松，全球即將進入“負利率時代”。此前我們介紹了負利率的含義與現狀，本文主要探討負利率出現的原因。首先，負的政策利率是在傳統貨幣工具無法繼續寬松的背景下推出，也可以說是央行的無奈之舉。其次，負的存貸款利率的產生主要是由于銀行間流動性極為充裕，且實體經濟投資消費意愿低迷。最后，2018年下半年以來負收益率債券規模快速增加，既受長期經濟發展趨勢影響，也與中期周期性因素有關。

    　　長期來看，自1980年以來全球長期債券實際利率趨勢性下行。目前已從1983年的3.5%左右下滑至2019年的-0.1%，考慮到發達經濟體通脹低迷，債券名義利率降至負區間并不意外。長端債券的實際利率代表了長期真實的投資回報，與實際經濟增速一致。趨勢性下滑原因有三：一是全球人口增長緩慢，中、美、歐、日的人口增速從1980年的1.3%、1.0%、0.4%、0.7%分別下滑至2018年的0.5%、0.6%、0.0%和-0.2%，日本已出現人口負增長現象。

    　　二是老齡化問題加重，中、美、歐、日65歲及以上的人口占比分別從1980年的1.7%、11.6%、13.3%和8.9%上升至2018年的11.2%、15.8%、19.9%和27.5%，日本每四個人中就有一名老人。三是美歐日等主要經濟體的勞動生產率自2005年以來趨勢性下滑，2005-2018年勞動生產率同比增速均值僅為2.0%，較1995-2004年的3.8%大幅下滑。

    　　中期來看，2018年下半年至今，負收益率債券規模增加、久期拉長，主要有四個原因。一是全球經濟下行壓力加大，預計美國今年的實際GDP增速僅為2.3%，低于去年2.9%的增速；中國經濟增速也不斷下行，預計今年全年增速為6.1%；日本今年的GDP增速預計僅為1%；德國更是瀕臨技術性衰退。

    　　二是貨幣政策開啟新一輪寬松，今年以來全球范圍內已經有超過30個經濟體加入降息陣營，美聯儲已降息3次。根據彭博，投資者預計，到2020年下半年，歐元區再降息10-20個基點的概率超過50%，而日本2019年底前降息的概率也超過50%。三是避險情緒升溫，全球政策不確定性指數目前突破300整數關口，創1997年以來的歷史峰值；歐洲民粹主義政黨支持率也升至1980年以來的最高點22%，增加對債券的買盤。四是期限利差保護不足，金融危機后美歐日等央行均采取了大規模資產購買的非常規貨幣政策，主要是購買長端國債。因此，2008年以來債券的期限溢價不斷走低，長債利差保護不足，更容易降至負利率區間，相應負利率債券的久期也被不斷拉長。

    　　上述因素短期內均難以逆轉，預計未來負利率現象將進一步擴散，負利率債券規模或繼續上升。

    　　風險提示：貿易摩擦惡化，全球經濟進一步下行，央行加大寬松力度