報告摘要：

    　　10月CPI同比上 漲3.8%，大超市場預期。拉動CPI 超預期上行的主要因素仍是豬肉價格的大幅上漲。10 月豬肉價格環比上漲20.1%，同比上漲101.3%。同時，在豬肉價格高企的影響下，牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉等其它替代品的價格也有所上漲。雖然今年2 月以來，CPI 同比漲幅呈現單邊上行趨勢，但實際上核心通脹水平并不高。10 月份核心CPI 同比上漲1.5%，維持在2016 年3 月以來的低位。這一方面與4 月增值稅調降壓低部分消費品價格有關，另一方面也反映出國內消費實際需求并不強勁。

    　　11 月CPI 同比可能破4%，并在較長時間內維持4%以上。雖然11 月份豬肉價格出現回調，但我們認為豬價上漲趨勢并未結束。首先，生豬存欄尚未企穩回升。農業部公布的生豬存欄量來看，9 月生豬與能繁母豬同比分別下降41.1%和38.9%；環比分別下降3%和2.8%。可以看出生豬總供給仍處于下降趨勢。即使能繁母豬存欄量能很快企穩回升，但從豬周期的時間來看，豬肉實際供給的回升也需要10 個月以上甚至更長。豬肉供給壓力難以在短期消除。其次，進口能補充的供給有限。我們近期在進博會上與部分國外豬肉供應商交流，反饋結果是很多供應商年內能夠提供的豬肉已經售罄，反映出進口能增加的供給也不會有很大的量。國內豬肉供給缺口短期難以通過進口緩解。

    　　10 月PPI 同比下降1.6%，環比上漲0.1%，符合市場預期。10 月份國際油價同比跌幅擴大，帶動石油相關行業PPI 下行明顯。在國內經濟下行的壓力下，黑色金屬和有色金屬相關行業PPI 漲幅也有所回落。

    　　我們認為11 月份與12 月份PPI 同比有望企穩回升。一是去年11 月份開始基數明顯下降。二是PPI 生活資料與CPI 相關性很高。CPI 在11月與12 月將會繼續維持上行趨勢，進而會拉動PPI 生活資料上漲。

    　　下半年CPI 持續超預期上漲引發了近期市場對于貨幣政策可能收緊的擔憂。誠然，在CPI 高企的背景下，貨幣政策難有大幅放松，但我們認為也不會收緊。除去豬肉影響以外，當前經濟實際處于通縮狀態。

    　　此次結構性通脹的分化程度前所未有，故而貨幣政策未必遵循以往的經驗通過緊縮來打壓通脹。11 月5 日MLF 利率調降實際上也是央行穩定市場情緒的舉措之一。雖然5bp 的降幅并不大，但可以看出央行不會因為當前通脹的高企而實施緊縮政策。穩定經濟增長仍是貨幣政策的重要目標。我們認為未來LPR 仍有小幅下調空間。