報告摘要：

    10 月經濟數據未見起色，但地產數據全面超預期

    （1）10 月經濟數據多低于預期：固定資產投資累計同比5.2%（預期5.4%）、社會消費品零售總額同比增速7.2%（預期7.9%）、工業增加值同比增速4.7%（上月5.8%）；

    （2）但10 月各項地產數據全面超預期：地產新開工/施工/竣工/銷售面積同比增速分別加速1.4%/ 0.3%/ 3.1%/ 0.2%。

    （3）同時，地產投資增速的韌性持續超預期：5 月地產融資政策收緊以來，地產投資增速始終維持在10%以上的高位。

    地產鏈（重卡/建材/工程機械）兼具3 重“確定性”

    （1）地產投資有韌性：市場持續擔心5 月融資政策收緊會約束地產投資；但我們看到融資收緊促進房企“減少拿地+加快銷售”改善現金流，同時，較低的商品房庫存（近6 年低點）又會加速房企開工/施工。（2）政策“穩增長”：10 月經濟數據繼續回落，在“六穩”基調下，地產調控力度很難繼續加碼。（3）基建替代：地產鏈和基建鏈高度重合，基建投資加碼也會夯實地產鏈韌性。

    誰能接棒消費/科技？——地產鏈的比較優勢更強

    （1）地產投資一般滯后銷售半年左右，今年地產銷售增速10 月開始轉正，保守估計，地產投資韌性至少維持到明年1 季度。（2）根據歷史規律，年末“逆襲”的行業大多是低估值/高ROE/高股息等特征：當前，地產鏈的估值均處于歷史低位、盈利能力和股息率處于相對高位。（3）同時，地產鏈的公募基金持倉集中度較低，也將受益于年末基金換倉意愿的提升。

    投資者將逐步“擁抱”地產投資的韌性

    （1）參考12 年：前8 月的PMI 持續回落，投資者擔心經濟衰退風險，但9 月開始PMI 連續回升4 個月，市場悲觀預期最終改善，并在12 月開啟了金融地產“逆襲”行情。（2）展望今年末：投資者對19 年地產投資比較悲觀（地產鏈ERP 均高于均值+1 倍標準差），但今年下半年以來的地產投資持續韌性（超預期），我們認為，市場對地產鏈的態度也將從“質疑”

    轉向“相信”、從“觀望”轉向“擁抱”。

    “秋收冬藏”優選低估值地產鏈

    我們維持9.22《暖寒之間》以來的判斷，通脹仍是當前市場的主要矛盾。優先配置受益新開工/竣工的地產鏈（重卡/建材/工程機械），其次配置受益于竣工的可選消費（家電+地產）。

    核心假設風險：

    經濟下行超預期、政策對沖低于預期、海外不確定性。