國產辦公軟件龍頭，三十年磨一劍構建產品和生態壁壘。公司深耕辦公領域三十年，主要產品已具備國際競爭力，是國內最大的國產辦公軟件提供商。

    公司注冊用戶數達2.8 億，占國內辦公市場用戶總規模的42.75%。截至2019 年3 月，公司主要產品月活超3.28 億，其中WPS Office 桌面版月活超1.32 億，移動版月活超1.87 億。持續高研發投入提升產品力，95%募集資金用于自主研發，強勢深耕辦公軟件云化智能方向。通過移動端+云全面布局追趕，公司正從過去的產品提供商向服務/平臺型廠商轉型。

    辦公軟件行業高集中度是必然趨勢，金山有望憑借四大突破口提升產品滲透率。基礎辦公軟件的擴張需要具備完善的生態，生態越完善，產品的擴張越迅速，這也是微軟office 能迅速發展起來的原因。受強生態屬性影響，行業馬太效應明顯，高集中度是必然趨勢。產品滲透率一旦突破拐點，規模會迅速實現擴張。未來金山辦公的主要突破口在于：1）在B 端，受益于安可需求，自黨政軍領域打開突破口，借助政務市場培育生態，完善產品力，從而向重點行業進行滲透；2）在C 端，依托云+移動端規模優勢，逐步向PC 端進行拓展；3）內容生態，布局龍頭生態空缺，以差異化優勢對市場份額搶奪；4）順應一帶一路發展布局海外市場。

    安可+云雙輪驅動迎來“主升 ”。公司未來主要成長邏輯，中短期在安可、長期在云：1）安可替換需求帶來發展機遇。軟件安可市場預計20 年將正式起量，依托在國產辦公軟件的絕對龍頭地位以及技術、生態綜合優勢，公司2G 收入將迎來爆發式增長。黨政機關替換仍以授權模式為主，預計公司辦公軟件產品使用授權收入20-21 兩年復合增速將超過100%。2）云是未來長期成長主要動力，SaaS 新賽道為公司帶來彎道超車機會：云業務未來的主要任務是以產品及服務體驗提升用戶付費轉化率及ARPU 值。過去三年公司云業務呈現翻倍式增長，收入規模達到3.93 億，但付費用戶月活滲透率僅1.55%，未來提升空間廣闊。云時代公司具備用戶規模、生態及價格優勢，有望在新領域對海外巨頭實現趕超。

    投資建議

    預計公司19-21 年收入分別為15.07/28.07/42.86 億， EPS 分別為0.82/1.65/2.66 元，參考可比公司估值水平，同時考慮公司在國產辦公軟件市場的絕對領先優勢，給予公司20 年66 倍PE，對應目標價108.46 元。

    風險

    安可進度不及預期；客戶上云不及預期；募投項目進展不及預期。