觀點聚焦

    　　投資建議

    　　短期來看（3 個月）保險板塊有做多窗口，推薦中國人壽-H/A、新華-H、太平。

    　　2020 年全年，我們看好港股保險板塊投資機會，考慮到2020 年內含價值16.4%的滾動增速和股息提升推動重估，我們認為H 股保險板塊具備確定的投資機會，預計25%上行空間，推薦：中國人壽-H、新華-H、平安-H、中國財險。

    　　考慮到歷史A 股保險從未連續2 年帶來正收益、2020 年基本面改善有限、股息率缺乏絕對吸引力，我們認為A 股保險板塊上行空間總體有限，但仍有個股機會，推薦：新華-A、平安-A。

    　　從更長周期來看（1~3 年），我們推薦平安-H/A、友邦、中國財險。

    　　理由

    　　壽險增長依然緩慢，新業務價值同比增長4.6%。盡管開門紅階段的保費有望兩位數正增長，但是全年壽險增長依然乏力：全年新業務價值增速持續低位，同時產品結構中保障類占比進一步提升空間有限導致新業務價值率難以繼續上行。

    　　代理人規模繼續收縮，人均產能被動提升。18-19 年上市公司人力持續下滑，我們認為這主要由于16-17 年壽險產品形態監管變化間接導致代理人留存困難和收入縮水，2020 年行業仍將通過費用投入來努力維持人力規模，但是可容忍人力規模的小幅縮水，我們預計行業人力的縮水在2020 年將小幅收縮2%，同時人均產能將有所提升，需要注意的是，人均產能提升是新人留存困難導致高質量人力占比被動提升的結果，而不是新業務的增長的驅動因素。

    　　內含價值和盈利增速放緩。我們預計2020 年內含價值增速繼續放緩至16.4%（2019 年18.7%），主要由于：1）新業務價值增速低位；2）19 年A 股表現較強；3）19 年稅收政策變化導致的一次性稅收返還影響。我們預計2020 年利潤顯著放緩至-6%（2019 年83%），這是由于：1）18-20 年新業務增速持續低位；2）19年稅收政策變化導致的19 年增速高基數；3）19 年A 股表現較強，投資收益基數較高。

    　　財險保費增長8%，承保盈利繼續改善，這是基于我們預計：1）車險手續費嚴監管和2018 年高手續費對于COR 的遞延負面影響出清將驅動公司承保盈利水平在2020 年繼續改善；2）2020 年農險承保盈利同比改善。

    　　中國國有保險公司現金分紅水平開始提升。國有保險公司均有較大的提升分紅的潛力。由于新業務資本占用需求下降和近期國家財政需要，我們預計這些公司將在 2019 年報開始顯著提升現金分紅水平，且長期分紅政策亦有調整空間。這將推動保險股重估，其中估值長期處于低位、股息提升空間大、未來股息可預測性高、資本情況（自由盈余/可動用資金）披露透明的公司將更受益。

    　　盈利預測與估值

    　　我們調整部分公司關鍵預測和目標價。

    　　風險

    　　長端利率持續下行；股市大幅波動；新單保費增長不及預期；車險三次費改超預期推進；豬瘟疫情反復。