投資要點

    　　事件：平安集團孵化的金融一賬通（one connect）于2019 年11 月13日正式向美國證券交易所（SEC）遞交招股說明書，計劃以ADS（美國存托憑證）的形式募資并上市。

    　　一賬通定位為金融全產(chǎn)業(yè)鏈科技服務(wù)平臺，營收和客戶的交易量掛鉤。一賬通通過創(chuàng)造更多收入（連接銀行和中小企業(yè)等），提高銷售效率（SAT等方式），管理風險（貸后，反欺詐等），提高服務(wù)質(zhì)量（車險遠程定損賠付等），降低成本（用機器代替人工等）為客戶賦能。根據(jù)客戶類型（銀行，保險，資產(chǎn)管理）和方案領(lǐng)域（營銷，產(chǎn)品，風控，運營，技術(shù)），一賬通當前主要提供12 種解決方案。其使用“采取-深化-融合”的營收模式，以交易量為基礎(chǔ)收費，2018 年一賬通有221 家主要客戶和3272 家基礎(chǔ)客戶，較2017 年分別增加452.5%和25.2%；且主要客戶客均購買產(chǎn)品數(shù)量由16 年的1.7 件提高到18 年的3 件。2017- 2019Q3，一賬通來自于交易和支持的收入占其營收的比例達到了91.3%，79.1%和78.4%，在2019 年前3 季度交易支持的營收中，業(yè)務(wù)發(fā)展（business origination），風險管理(risk management)和運營支持(operation support)的占比分別為36.6%,17.5%和 20.0%，營收結(jié)構(gòu)相較于17 年顯著的均衡化。

    　　一賬通的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排體現(xiàn)平安高管利益。一賬通當前有三個主要股東：

    　　1）持股比例達到50%的Sen Rong Limited，它可拆分成三個持股主體，分別是代表一賬通董事會管理股票期權(quán)計劃的Xin Deng Heng Limited（持股比重為13.2%）；由一賬通高管李捷和許良持有的Yi Chuan Jin Limited（持股比重為39.9%）；以及由平安集團高管王文君和竇文偉作為名義持股人的Rong Chong Limited（持股占比重為47%），由平安集團元老作為名義持有人入股是平安集團近年來在金融科技股權(quán)安排上的常用方式，王文君和竇文偉也是平安好醫(yī)生股東“幫騏鍵”的名義持股人；2）持股比例為39.8%的Bo Yu Limited。該持股主體由平安集團100%實際控制，且在Ipo 之后的1-10 年間可以用約定的價格購買第一大股東持有的39.9%的一賬通股份；3）持股比例為6.1%的SBI StellarS 和其附屬實體實益，穿透下去實際控制人是Mr Mao Zhang。

    　　一賬通經(jīng)營依賴平安集團。以營業(yè)收入為例，雖然名義上2017-2019Q3一賬通從平安集團獲得的營業(yè)收入占其收入的比重分別為40.5%，37.3%和43.56%，但由于陸金所等未并表進平安集團，若考慮陸金所這些客戶貢獻的營收，平安集團及其孵化出來的聯(lián)營合營公司對一賬通的營業(yè)收入貢獻至少在50%以上。同時，平安集團也是一賬通最主要的技術(shù)支持，客戶獲取和人力資源支持的提供商，一賬通2017-2019Q3 從平安集團采購的支出占總支出費用的比重為23.9%，27.6%和15%。在投資和財務(wù)領(lǐng)域上，一賬通和平安集團的交易往來頻繁，包括為平安集團發(fā)放委托貸款，從平安集團購買理財產(chǎn)品和獲取貸款，租賃設(shè)備等。

    　　累計虧損近34 億元，費用支出以業(yè)務(wù)拓展，無形資產(chǎn)攤銷和薪酬為主。

    　　2018 年和2019Q3 金融一賬通的營業(yè)收入為14.13 億元和15.54 億元，增速142.9%和72.3%。成本支出分為兩部分，一部分是和營業(yè)收入相關(guān)的成本，主要是技術(shù)服務(wù)支出，業(yè)務(wù)拓展支出，外包人工支出和無形資產(chǎn)攤銷，另一部分支出是營運相關(guān)支出。截止2019 年Q3 累計虧損33.84 億元，且未有縮小的態(tài)勢。同時一賬通歸母公司權(quán)益總額29.2 億元，較年初37.

    　　2 億元縮小8 億元，變動主要來自于當期虧損和母公司與當前股權(quán)持有者的交易。

    　　一賬通對標三類標的，其上市對平安股價影響較為有限. 一賬通主要對標三類機構(gòu)：隸屬于金融機構(gòu)的it 服務(wù)公司（CIB Fintech），傳統(tǒng)的IT 公司（恒生電子，神州數(shù)碼）和互聯(lián)網(wǎng)公司（BATJ）；根據(jù)其對標公司的營收和市值，我們判斷一賬通的估值可能在30-60 億美元，對平安整體股價影響有限。我們采用分部估值法來測算平安12 個月的股價表現(xiàn)，其中壽險采取內(nèi)含價值估值法，銀行采取市值法，財險，證券和信托對標行業(yè)，采取　　市凈率估值法，汽車之家，眾安在線和平安好醫(yī)生這3 家已經(jīng)上市的科技類企業(yè)采取市值法，一賬通這里采用情景估計法，即假設(shè)整體估值40 億美元，其他未上市的科技業(yè)務(wù)如醫(yī)保科技，陸金所等企業(yè)采用一倍凈資產(chǎn)估值，最后可得平安12 個月合理每股股價約為98.47 元。

    　　投資建議：一賬通開啟上市進程代表著平安“金融+科技”生態(tài)的進一步深化，但暫時對平安集團的股價影響較為有限。從對集團的營收貢獻和市場格局來看，壽險業(yè)務(wù)的表現(xiàn)仍是平安股價最重要的影響因素，我們認為平安集團的優(yōu)勢不在于某個人的能力，而是其集團以業(yè)績和目標為導向的文化，因此近期的首席保險官離職事件長期影響很小，關(guān)鍵在于平安壽險當前的戰(zhàn)略由傳統(tǒng)的人力發(fā)展轉(zhuǎn)型至數(shù)據(jù)化經(jīng)營的科技導向能否走通。當前平安股價對應(yīng)的19 和20 年內(nèi)含價值估值分別為1.31 倍和1.12 倍，維持買入評級。

    　　風險提示事件：權(quán)益市場大幅度下降，長期無風險收益率持續(xù)大幅度下行，新單保費增速不如預(yù)期，過分注重科技而忽略代理人傳統(tǒng)的訓練。