事件：根據(jù)路透社消息，11 月26 日，嘉能可已經(jīng)正式關(guān)停了Mutanda 銅鈷礦，提前關(guān)停原因是硫酸供給不足。

    核心觀點(diǎn)

    受硫酸供給不足影響，嘉能可關(guān)停Mutanda 銅鈷礦提前兌現(xiàn)由于鈷價(jià)下跌，開(kāi)采成本和稅收增加，疊加Mutanda 銅鈷礦自身品位下降，氧化礦枯竭，硫化礦露出等因素，影響了Mutanda 礦山的經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力，8 月7 日，嘉能可宣布在2019 年底前關(guān)停該礦，進(jìn)入為期兩年的維護(hù)期，期間僅保留一定規(guī)模的銅產(chǎn)出，并進(jìn)行生產(chǎn)工藝升級(jí)改造。根據(jù)最新消息，受硫酸供給不足影響，Mutanda 銅鈷礦已于11 月26 日提前進(jìn)入維護(hù)期。至此，為期近4 個(gè)月的關(guān)礦保價(jià)事件正式兌現(xiàn)。

    關(guān)礦減少2.7 萬(wàn)噸/年鈷產(chǎn)出，未來(lái)3 年全球鈷供需反轉(zhuǎn)。Mutanda 銅鈷礦是目前全球范圍內(nèi)最大也是品位最好的銅鈷礦，探明的鈷儲(chǔ)量83.16 萬(wàn)噸，品位0.66%（2017 年探測(cè)）。2018 年，Mutanda 礦鈷產(chǎn)量達(dá)到2.73 萬(wàn)噸，今年前三季度產(chǎn)量2.06 萬(wàn)噸，據(jù)此推算，Mutanda 在停產(chǎn)前2019 年累計(jì)產(chǎn)鈷2.5萬(wàn)噸，較此前預(yù)期減少2000 噸供給。但該礦停產(chǎn)影響2020-2021 年全球鈷供2.7 萬(wàn)噸/年，同時(shí)，由于鈷價(jià)持續(xù)下行，手采礦的規(guī)模較18 年縮減一半，即使價(jià)格回升，受政府管控加嚴(yán)影響，手采礦的規(guī)模也難有提升。而其他新增產(chǎn)能主要集中在歐亞資源RTR 項(xiàng)目、中色集團(tuán)的迪茲瓦項(xiàng)目和Chemaf 的Mutoshi 項(xiàng)目，分別規(guī)劃鈷產(chǎn)能為1.4 萬(wàn)噸、0.8 萬(wàn)噸和1.6 萬(wàn)噸，投產(chǎn)時(shí)間分散在2020-2021 年，預(yù)計(jì)2020-2021 年合計(jì)貢獻(xiàn)1.1 萬(wàn)噸和1.6 萬(wàn)噸增量。

    由于全球范圍內(nèi)新增產(chǎn)能并不能滿足2.7 萬(wàn)噸缺口，鈷供給總量縮減至13.52/14.22/16.05 萬(wàn)噸，分別較原預(yù)期縮減1.8/4.14/1.04 萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年，全球鈷供需將由過(guò)剩直接轉(zhuǎn)換為緊缺的狀態(tài)。

    全球車企電動(dòng)化提速，有望刺激鈷需求回暖，缺口將持續(xù)至Mutanda 礦復(fù)產(chǎn)。

    國(guó)內(nèi)新能源汽車受補(bǔ)貼退坡影響，銷量不達(dá)預(yù)期。疊加811 電池裝機(jī)占比提升，2020 年動(dòng)力對(duì)鈷需求減少5000 噸。但隨著全球各大車企電動(dòng)化戰(zhàn)略提速，新增需求有望在2020-2022 年陸續(xù)釋放。我們認(rèn)為未來(lái)兩年動(dòng)力電池需求有明顯恢復(fù)預(yù)期，而3C 領(lǐng)域有望因?yàn)?G 普及而對(duì)鈷需求有年均4500 噸的增量，那么2020-2021 年全球鈷需求分別達(dá)到14.95 萬(wàn)噸和17 萬(wàn)噸，鈷供給缺口分別為0.72/0.96 萬(wàn)噸。

    投資建議與投資標(biāo)的

    我們認(rèn)為本輪鈷價(jià)從底部回升的主邏輯線在于供給側(cè)縮量，而需求回暖是鈷價(jià)維持上行的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力量。在供給縮量的基礎(chǔ)上，鈷庫(kù)存結(jié)構(gòu)將隨需求回暖發(fā)生自上游至下游的轉(zhuǎn)移進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)2020-2021 年，將有超過(guò)3 萬(wàn)噸鈷庫(kù)存轉(zhuǎn)移至中下游，這一過(guò)程將驅(qū)動(dòng)鈷價(jià)由當(dāng)前的27 萬(wàn)元/噸回升至2021 年的40 萬(wàn)元/噸。鈷價(jià)上漲提升產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平，其中開(kāi)采冶煉和前驅(qū)體環(huán)節(jié)漲幅最大，正極噸毛利漲幅低于鈷價(jià)漲幅。從盈利彈性上看，建議關(guān)注上游鈷礦、鈷冶煉企業(yè)和前驅(qū)體企業(yè)，繼續(xù)推薦華友鈷業(yè)（603799，買入），建議關(guān)注寒銳鈷業(yè)（300618，未評(píng)級(jí)）、道氏技術(shù)（300409，未評(píng)級(jí)）。

    風(fēng)險(xiǎn)提示

    新增產(chǎn)能加速投產(chǎn)；手采礦規(guī)模復(fù)蘇；上游大規(guī)模拋庫(kù)存。