電商是終端零售的成長(zhǎng)性賽道。2019Q3 數(shù)據(jù)體現(xiàn)行業(yè)增長(zhǎng)韌性，背后反映的是用戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣的趨勢(shì)性變化和電商渠道價(jià)值的持續(xù)提升。下沉市場(chǎng)用戶(hù)紅利從淘寶&拼多多外溢至其他平臺(tái)、大快消類(lèi)目擴(kuò)充推動(dòng)ARPU 提升。Top3 平臺(tái)份額持續(xù)提升，關(guān)注龍頭不同戰(zhàn)略目標(biāo)下的差異化投資機(jī)會(huì)。

    GMV：總量顯需求韌性，結(jié)構(gòu)向龍頭快速集中。2019 年前10 月實(shí)物電商規(guī)模6.52 億元，yoy+19.8%（VS 社零整體+8.1%），在社零存量/增量貢獻(xiàn)中占比19.5%/47.6%。下沉市場(chǎng)用戶(hù)占比過(guò)半，且購(gòu)買(mǎi)力釋放更加充分（阿里下沉市場(chǎng)1 年/5 年ARPU 為同年限整體用戶(hù)77%/88%），推動(dòng)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023年實(shí)物電商將接近15 萬(wàn)億，未來(lái)5 年CAGR 約16.4%。結(jié)構(gòu)方面，Top3 平臺(tái)增速領(lǐng)先行業(yè)，19Q3 份額提升至90.4%。第二梯隊(duì)中，唯品會(huì)重新聚焦特賣(mài)，GMV 增速逐季回升至17%，核心服飾類(lèi)目19Q3 增速已恢復(fù)至29%。

    用戶(hù)：拼多多高效拉新，下沉市場(chǎng)用戶(hù)紅利外溢。19Q3 拼多多 AAU 凈增5310萬(wàn)至5.36 億，約為阿里6.93 億的77%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年拼多多AAU 有望逼近乃至超過(guò)阿里。且凈增/全用戶(hù)口徑下，阿里/京東/拼多多單用戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別631/340/130 元和64.1/60.9/44.6 元，拼多多實(shí)際營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入仍然高效。

    2019Q3 京東AAU 凈增1310 萬(wàn)，唯品會(huì)季度購(gòu)買(mǎi)同比+20.8%至3200 萬(wàn)，2019年以來(lái)用戶(hù)增長(zhǎng)趨勢(shì)性回暖，下沉市場(chǎng)用戶(hù)紅利外溢，升級(jí)趨勢(shì)明顯。

    ARPU：?jiǎn)瘟刻嵘�是平臺(tái)粘性核心指標(biāo)，大快消是核心擴(kuò)張類(lèi)目。拼多多依然處于客單價(jià)和單量雙升時(shí)期，2019Q3 年化ARPU 為1567 元，同比/環(huán)比+75.2%/6.8%。

    拼多多之外，成熟平臺(tái)ARPU 增長(zhǎng)主要依靠擴(kuò)充品類(lèi)帶來(lái)的人均單量提升。快消品2018 年線(xiàn)上銷(xiāo)售占比僅16.7%%，是主流電商核心拓展類(lèi)目：2019Q1-3,，線(xiàn)上快消品同比增長(zhǎng)32%（全渠道+5.1%）；天貓2019 年前8 月快消品銷(xiāo)售+44%，遠(yuǎn)超服飾（26%）、消費(fèi)電子（22%）等傳統(tǒng)網(wǎng)購(gòu)優(yōu)勢(shì)類(lèi)目。

    盈利：阿里穩(wěn)健，拼多多加大投入，京東穩(wěn)步提升。1）阿里依然有賴(lài)電商盈利支撐商業(yè)生態(tài)擴(kuò)張。品效合一營(yíng)銷(xiāo)趨勢(shì)、直播等內(nèi)容廣告庫(kù)存的釋放將帶動(dòng)平臺(tái)電商貨幣化率穩(wěn)步上行，新零售相關(guān)（單季EBITA -70.4 億元）虧損收窄是利潤(rùn)端增速進(jìn)一步改善的核心；2）拼多多單季凈虧損16.5 億元，仍處于戰(zhàn)略投入期。充沛現(xiàn)金流&現(xiàn)金儲(chǔ)備情況下（TTM 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入110 億，期末現(xiàn)金&短期投資589 億），短期利潤(rùn)非公司核心關(guān)注點(diǎn)，用戶(hù)&GMV 增長(zhǎng)是第一要?jiǎng)?wù)；3）京東管理變革紅利釋放，單季凈利潤(rùn)同比+160.6%至30.9 億元，凈利潤(rùn)率2.29%。商城主業(yè)穩(wěn)健提效、物流外單減虧將推動(dòng)公司整體步入凈利率提升周期。

    風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)意愿下降；雙線(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇侵蝕利潤(rùn)。

    投資策略：成長(zhǎng)賽道，關(guān)注電商龍頭差異化投資機(jī)會(huì)。2019Q3 數(shù)據(jù)充分驗(yàn)證電商成長(zhǎng)韌性，背后反映的是用戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣的趨勢(shì)性變化和電商渠道價(jià)值的持續(xù)提升。拼多多用戶(hù)&GMV 規(guī)模快速擴(kuò)張，京東進(jìn)入利潤(rùn)率穩(wěn)步提升周期，阿里數(shù)字生態(tài)穩(wěn)健擴(kuò)張，聚焦三強(qiáng)仍是我們推薦的投資策略。top3 之外，蘇寧易購(gòu)和唯品會(huì)受益行業(yè)擴(kuò)容，歷經(jīng)業(yè)務(wù)調(diào)整之后成長(zhǎng)性料將逐漸恢復(fù)。