報告摘要

    　　火電持續受益煤價下行，水電防御屬性價值凸顯。

    　　燃料端：根據我國前三季度動力煤消費量及產量增速情況，預計2019 年全年產消量缺口將縮小至2.03 億噸。假設2020-2021 年動力煤產量增速保持不變，動力煤產消量缺口將在2021 年基本消失，動力煤產能不足的問題得到緩解，外加進口動力煤的補給，動力煤價格將持續承壓。需求端：中電聯預計2019 年用電量增速為5%，現階段綜合看來難度較大，全年增速或為4.8%，未來不排除進一步走低的可能，電力需求端增速放緩。據此展望年底及2020 火電前景，成本端寬松的預期可減輕售電端電價下行的壓力。我們認為火電板塊不需因電價市場化而悲觀，中短期煤價走勢不出現反轉的情況下堅定看好火電龍頭企業。我國水電站開發已進入下半場，投資小易開發水電站非常稀少，已投水電站資產價值將變得稀缺。受益于業績擾動較小，在運水電項目現金流穩定，上市水電公司股息率可達到3.5%至4%。在當前經濟增速緩慢降低成為新常態的情況下，我們認為高資金壁壘和高準入壁壘的水電行業中優質發電企業的價值將不斷提升。預計MLF 和LPR 利率走低的趨勢將吸引避險資金進入防御性較強的水電板塊。

    　　燃氣進口消費增速，不具備旺季暴漲的行業基礎。

    　　我們認為天然氣需求增速快于GDP 增速是必然事件，在2020年及中短期內都將延續這一相對較快增長邏輯。經歷2017 年極端煤改氣的價格暴漲之后，政策端和供給端在2018 年的整理調整之后已回歸理性，在非極端事件下已不具備旺季暴漲的行業基礎。燃氣行業整體通過外氣接收彈性平抑周期性需求沖擊的效果也將逐漸凸顯，經營業績穩定性增加。燃氣上市公司將在成本端獲益于國網公司落地及2020 年運輸費調價，增厚股東利潤。

    　　投資建議

    　　我們認為火電板塊在目前煤價趨勢下不需因電價市場化而悲觀，中短期煤價走勢不出現反轉的情況下我們堅定看好火電龍頭企業【華能國際】、【華電國際】。另外建議關注利用小時數高，受益今年有新增機組投產的【京能電力】、【建投能源】；受益地處內蒙，特高壓外送改善內蒙窩電、本省用電量增速全國靠前的【內蒙華電】。我國水電站開發已進入下半場，投資小易開發水電站非常稀少，已投水電站資產價值將變得稀缺。

    　　重點推薦高股息全球水電龍頭【長江電力】，主業發展穩定，為股東提供股息回報率的同時，積極開拓海外市場，打造配售電領域的核心競爭力；推薦擁有水電+復合新能源資產的【國投電力】，重心持續向清潔能源轉移，符合政策引導和行業發展趨勢。GDR 發行進展順利，海外業務擴張有望加速。同時也推薦雅礱江流域公司以及瀾滄江流域公司。我們認為天然氣需求增速快于GDP 增速是必然事件，在2020 年及中短期內都將延續這一相對較快增長邏輯。重點推薦【深圳燃氣】，公司區域內天然氣應用產業裝機規模擴大、老舊住宅區和城中村管道天然氣改造持續推進，釋放天然氣需求；同時公司獲益于深圳市天然氣儲備調峰工程給予的低成本燃氣采購渠道，公司業績彈性增加，有望持續增長。

    　　風險提示

    　　1）經濟增速不及預期。2）電煤價格出現逆轉。3）出現極端天氣情況。4）天然氣價格出現事件性波動。5）上網電價變動風險。