投資要點：股東背景強+老牌金融集團客戶基礎好+財險業務品質優+壽險、健康險價值向上拐點已現+投資穩健。首次覆蓋，“中性”評級。

    以財險為核心的綜合金融集團，盈利能力較強；受益于股東背景，與政府合作關系深厚。1）中管金融企業，截至 2019 年9 月，財政部、社保基金會分別持有公司60.84%、15.36%的股份。公司與銀行、國有企業和政府機構有深厚的合作基礎，大客戶數量多、品質高。2） 公司擁有龐大的服務網絡，在把握中小型城市及縣域藍海市場機遇方面的能力突出。3）集團旗下擁有人保財險、人保壽險、人保健康、人保資產、人保再保險、人保香港和人保養老等控股子公司，大金融布局、一體化協同效應明顯。4）財險占營收比重近3/4，壽險利潤貢獻大幅提升。

    較高的資產周轉率、穩定的承保盈利能力、領先的投資收益率使得公司近三年平均ROE 為11.34%，僅次于平安，顯著高于其他上市保險公司，盈利能力較強。

    財險：保費結構優化、成本控制能力強，市占率穩中有升。1）人保財險常年維持1/3 的市占率，2019H1 市占率為35.2%，較年初+2pct，市占率自2016 年以來首次出現提升。2）保費結構持續優化。車險保費占比已由2014 年73.1%下降至2019H1 的54.0%，較平安偏低17pct，業務結構更為多元。2016~2018 年意健險、責任險、農險保費的復合增速分別達31.4%、25.9%、17.0%，非車險高增速使得公司在高基數下總保費增速仍能與行業增速基本持平。3）綜合成本率于龍頭三家居中，2010-2018 年平均綜合成本率97%，費用率基本維持在35%以下，遠低于平安、太保，2019H1 費用率同比再度-1.9pct，費用率低的主要原因包括：規模效應顯著、精細化管理降低管理費用率、以政策性業務為主的農險及意健險等險種占比高。4）受自然災害及已賺保費形成率較低影響，2019H1 賠付率有所上升，但公司堅持降本增效，前三季度已實現減損177 億元。我們認為公司在車險和非車險的規模優勢有望進一步轉化為效益優勢。

    人身險：壽險價值轉型成果顯著，NBV、EV 加速增長；健康險盈利能力大幅改善。1）人保壽險起步晚，銀保業務占比較同業偏高，價值率低于同業。公司于2015 年全面推進轉型，期繳保費2015-2018 年年均復合增速59.57%，NBV 復合增速28.6%，新業務價值率從3.3%提升至10.6%。2019H1 個險新單保費同比大幅+44%，NBV 同比+25.6%，新業務價值率同比+2.5pct 至9.3%，轉型成效顯著，NBV 高增速帶動上半年壽險EV 較年初+16.9%，領先同業。2）健康險凈利潤持續增長，2016 年起扭虧為盈，2019 前三季度利潤大幅躍升至3.26 億元。

    2015-2018 年，政府委托業務規模三年復合增速78%，積累大量優質客戶并進行二次開發，有效帶動供公司其他健康險業務發展。

    利潤增速有望維持較高水平，“中性”評級。隨著“報行合一“的推進，手續費率的降低作用于所得稅規模的減少，疊加手續費及傭金稅前列支比例提升，財險利潤增速已明顯改善、未來利潤仍有望維持較高增速。我們采用分部估值法，得出合理價值區間6.27-6.70 元/股，給予“中性”評級。

    風險提示：利率趨勢性下行；股票市場大幅波動；保障型增長不及預期