在臨近1971年年底時，優質中期公司債券的稅前收益率可達8%，優質的州或市政證券的稅后收益則可達5.7%。至于較短期的債券，投資策略如美國政府發行的5年期債券，其收益率為6%。在后一種情況下，債券購買者用不著擔心債券市場價值縮水的問題，因為他總是可以確定，在投資策略相對較短的債券持有期間到期時，其投資（連同6%的利息）會得到全額償還。與此同時，1971年道瓊斯指數重返900點時，其成分股的股息率僅為3.5%。

像過去一樣，現在讓我們假定，我們需要做出的最基本的投資決策，仍然是如何在高等級債券（或其他所謂的“現金等價物”）和道瓊斯成分股之類的藍籌股之間分配資金。在目前的情況下，如果我們既沒有強有力的理由預計股市會在未來一段時間出現大幅上漲，同時也無法預測它會出現大幅下跌，那么，投資者應采取何種策略呢？首先我們投資策略要指出，如果不會出現重大的負面影響，防御型投資者可以期望獲得3.5%的股息收入，外加平均4%的股票增值收益。這種增值主要來自于各上市公司未分配利潤的再投資，我們將在以后解釋這一點。這樣，投資者股票的稅前收益率大約為7.5%，略低于高等級債券的收益。[插圖]按稅后收益計算，其股票收益率為5.3%，與優質免稅中期債券的收益相同。

與債券相比，股票預期收益率遠遜色于我們在1964年所作的分析。（這是自從1964年來債券利息的升幅遠高于股息的增長這一基本事實的必然推論。）我們也不能忽略以下事實，即優質債券的利息和本金償付的可靠性，要遠高于股息和股價增值。因此，我們不得不得出以下結論：現在（1971年即將結束之時），投資債券顯然要比投資股票更為有利可圖。如果我們可以確定此結論的正確性，我們將勸告防御型投資者將全部資金投入債券，而不要購買任何股票，直至債券利息與股息的關系發生有利于股票的轉變。

但是，我們顯然不能就此認定，今后債券的表現肯定會好于股票。讀者馬上會想到，通貨膨脹將是一個重要的不利因素。在下一章，我們將根據美國20世紀通貨膨脹的經驗，說明在目前的利差條件下，該因素并不支持偏向于股票的選擇。但通貨膨脹加速的可能性總是存在的，盡管我們認為它還比較遙遠，投資策略它將使股票資產比固定利率的債券更具吸引力。[插圖]此外，還有另一種可能性（對此，我們同樣認為出現的幾率不高），即美國企業的利潤大增，同時不會出現通貨膨脹，從而使未來幾年內，普通股的價值大幅增長。最后，我們可能會目睹另一種更常見的情況，即在沒有內在價值支持的條件下，股票市場出現巨大的投機浪潮。以上任何一種情況的出現，以及其他我們可能想到的原因，都可能導致投資者后悔把100%的資金投入債券，盡管其當前的利率較股票更具吸引力。因此，經過對以上諸種主要可能性的簡要分析，我們將再次呼吁防御型投資者執行同樣的基本折衷策略，即在把相當一部分資金投入債券的同時，繼續保留相當一部分的股票投資。他們仍然可以按對半開的比例來投資這兩種證券，或根據其判斷將每一種投資的比例限定在25%～75%之間。在以后的章節中，我們將對此進行更詳細的說明。

既然目前股票的收益率與債券大體相當，那么，不管如何在這兩種證券之間配置資金，投資者現在的預期回報率（包括股票價值的增長在內）都不會有多大的改變。根據上述計算，這投資策略兩部分投資的總體收益率在稅前為7.8%，在免稅（或稅后）的情況下為5.5%。從歷史來看，這一收益比防御型投資者過去很多時候的收益都高出不少。與1949年后20年內這一主要牛市時期14%左右的股票回報相比，這一回報似乎并不令人振奮。但我們應當記住，在1949～1969年間，道瓊斯工業指數已經上漲了4倍，而公司的利潤和紅利大約只增長了1倍。因此，這一時期股市的大幅上漲，在很大程度上是由于投資者和投機者的態度轉變，而非公司內在價值的提升。從這個角度看，這種上漲可稱之為“自我膨脹”。

在論及防御型投資者的股票投資組合時，我們只列舉了道瓊斯工業指數的30只成分股。這樣做只是為了方便起見，并不意味著只有投資策略這30只股票適合人們購買。實際上，還有許多其他股票的質量也相當于甚至超過這30只成分股，其中包括一批公用事業股（它們包含在道瓊斯公用事業股指數中）。但這里的主要問題是，無論防御型投資者的股票投資組合如何配置，其總體投資成果都不會有太大的區別；更準確地說，他們的投資顧問都無法確切地預測這些組合會帶來怎樣的差別。誠然，投資策略通過精明或熟練的投資技術進行選股，可以為投資者帶來超過市場平均水平的收益。但是，出于某種原因（我們將在別處展開論述），我們并不認為防御型投資者可以獲得超出平均數的收益，超出平均數實際上就意味著他們的業績能夠超出自己的整體表現。[插圖]（我們的這種懷疑，也適用于那些專門管理的大型基金。）