國信證券研究報告：東南網架(002135)苦練內功,靜待轉機：鋼結構在國內的發展還處在起步階段，行業發展有待規范 總體來看，鋼結構在國內還處于起步階段，目前國內建筑使用鋼結構最多的是工業廠房以及大跨度建筑，如火車站、機場、體育館等，以鳥巢建設為標志，由于其造型優美、輕盈、環保、符合建筑美學特征， 鋼結構開始進入人們的視野。部分投資者認為，產業轉移帶來的廠房建設將引發需求爆發式增長，上市公司將明顯受益，我們認為這一認識存在一定的誤區，產業轉移確會帶來行業需求的增加，但由于廠房的建設技術要求較低，行業發展又不規范且具有一定的區域性，因此對作為以技術取勝的行業龍頭公司，并無實質性影響，目前龍頭公司業務仍主要集中有一定技術要求的大跨度公共建筑。 國有企業的加入加劇了行業內競爭 行業過去的經營主體以民營企業為主，但近些年，國有企業也紛紛加入競爭行列，如中國中冶旗下的寶冶建設，中國建筑下屬的中建鋼構，中鐵旗下的中鐵山橋、中鐵寶橋等，國企的加入加劇了行業內的競爭態勢。相較于毫無背景的民營企業，國有企業在承接項目上擁有先天的優勢，單純的鋼結構企業一般并無總承包資質，而國有鋼結構企業的大股東一般都是大型建筑企業，具有總包資質，因此一般的鋼結構企業只能作為一個分包商承接項目，而目前行業內發展并不規范，總包方往往并不通過招投標方式進行發包，這大大降低了分包的透明度，民營鋼結構企業一方面受鋼價波動之苦，另一方面受總包方的擠壓，可以說是在夾縫中求生存。 住宅鋼結構的發展將為行業迎來春天 目前大型高端項目的競爭已非常激烈，未來行業的發展還要看住宅鋼結構市場能否啟動，而這需要政策的大力推動，據統計，在日本、歐美等發達國家，鋼結構作為一種主流的結構形式占到城市建筑的40%以上，而我國占比僅為5%，鋼結構在住宅領域規模推廣的難度在兩個方面，一是造價較高，一般在2000元/平米左右，而普通的磚混結構在1000 元/平米左右，另一方面，鋼結構的圍護結構要采用新型的輕質、高強墻體材料，國內在這方面的配套還非常不成熟，目前國內的路線是由鋼結構企業自己生產墻體材料，但行業內還沒有相關的標準。 未來大規模推廣鋼結構住宅還需依賴政策的支持，相較于傳統建筑，鋼結構有許多優勢，首先鋼結構建筑可以做為一種鋼的戰略儲備方式，我國是鋼鐵生產大國，鋼鐵總產能過剩，如果啟動鋼結構住宅，則可以大量的消化鋼材，而鋼結構建筑最后是可回收的，因此非常環保。其次鋼結構可以工業化生產和標準化制作，這樣大量減少了現場施工操作，提高了生產效率，另外，其可回收、節能等優點也符合未來建筑發展方向，從這幾個角度看，政府是有動力以政策推動行業發展的，但這可能還需要較長時間的等待。 公司的競爭優勢在于技術 公司的競爭優勢體現在技術上，公司是國內唯一一家擁有國家級技術研發中心的鋼結構企業，公司已取得多項專利，盡管目前研發對公司的貢獻還未在利潤中體現，但我們認為隨著行業的進一步發展以及行業招投標市場的進一步規范，公司的技術優勢終將為公司賺取溢價。 增發項目符合行業未來發展趨勢 公司計劃以不低于 12.39 元的價格發行不超過 6000 萬股股票，募集 7.3 億元資金投向住宅鋼結構項目和 9 萬噸新型建筑鋼結構膜材建設，我們在前文已分析過住宅鋼結構是未來行業發展的最主要方向之一，公司目前建設生產線有望贏得先發優勢，住宅鋼結構市場一旦啟動，公司可快速切入市場，另外，公司的住宅鋼結構與杭蕭鋼構的有所區別，公司的技術路線是墻體材料主要實現工廠化的標準生產，現場只需裝配，更符合行業未來的發展趨勢，而膜材目前國內主要還是依賴進口，若公司募投順利實施則有望實現進口替代。 應收賬款管理已見成效 與同行業其它公司相比，公司在三費控制的表現上不盡人意， 2010年公司毛利率13.61%， 高于精工鋼構的11.89%，但是公司凈利率僅為2.46%，大幅低于精工鋼構的4.13%，主要是因為公司管理費用率為6.56%，遠高于精工鋼構的3.55%，同時公司的資產減值損失也高于精工鋼構，公司從2010年開始加強了應收賬款的管理，年報來看，初見成效，而公司在提升管理效率、降低管理費用率方面還有很大的空間。 行業發展仍需等待政策驅動，暫不給予投資評級 我們調研期間，日本發生了9級地震，我們在建筑工程行業點評-《日本地震影響中性偏多》中曾分析，此次地震或推動鋼結構行業的發展，我們認為作為一個新興行業，長期來看鋼結構一定是個牛市，但目前還處在行業發展初期，未來在應用領域方面還需要大力拓寬，在配套產業方面也亟待完善，而對行業招投標市場的規范、行業標準建立方面也仍有很長的路要走，而東南網架作業行業內技術領先的公司，在管理效率提升、研發能力加強方面也還需要苦練內功，我們暫不給予公司投資評級，但我們會持續關注公司的發展..........