中金公司研究報告：青島啤酒-600600-青島三得利成合縱,蘇滬啤酒格局生變：事件 青島啤酒以松江工廠為平臺，注入江蘇的工廠資產；三得利啤酒注入上 海和江蘇的啤酒工廠，成立生產公司，二者各持有50%股權，三得利在 董事會席位過半，不合并入青島啤酒報表。同時，青島啤酒和三得利等 額出資成立銷售公司，青啤在銷售公司的董事會中占比過半，進入并表 范圍。 公告中公司測算，合資公司成立將增厚歸屬母公司凈資產 2.94 億；一 次性的資產重估收益約2億元，以上數據未經審計。 要點 啤酒行業整合持續進行，中外企業合作新模式出現：我們首次看到中外 企業通過產能、渠道的共享來共同開發市場，降低資源重復投放，達到 協同效應。這同以往獨立設廠、獨立收購、部分收購權益等方式都有區 別。在銷售公司，青島啤酒在董事會人數上將過半數。這表明在合作中 青島啤酒處在主動地位。這可能是基于青島啤酒在中國的品牌、規模和 物流能力做出的結果。 新合作方式的特點：一次性現金流出被分期平滑。這種創新整合模式效 果可能與直接收購相比屬緩釋型，但從行業集中趨勢而言卻有事半功倍 之效，而且財務負擔極小。 本次合作將對江蘇和上海市場的啤酒行業格局產生重要影響：兩者合并 資產估計產能160萬噸，估計 2011年啤酒產銷量90萬噸，兩者各半， 其中青啤資產略有盈利而三得利資產陷于虧損；整合后估計聯合體能占 到上海市場半壁江山，但于江蘇市場占有率僅有16%，因此整合效果更 易于上海顯現，但于江蘇市場預測謹慎。 估值與建議 2012年會有一次性收購收益入賬，不過對市值只可直接增厚；2013年 之后的盈利預測暫不好估算。二季度進入啤酒旺季，4 月份青島啤酒的 收入在恢復；不過費用投放也在加大。從行業景氣度看，二、三季度對 啤酒行業的短期投資較為有利， 行業有望取得相對收益。 維持推薦評級......